注入大股东地产和机场资产,转型基础设施综合运营商

    海航基础(600515)拟向大股东控制下的基础控股发行股份购买基础产业集团100%股权,对价260 亿元;同时增发募集配套资金160 亿元,其中20 亿元用于支付此次收购对价,剩余资金用于投资建设大英山CBD(70 亿元)、南海明珠生态岛二期(45亿元)、武汉蓝海临空产业园一期(25 亿元)。本次重组后,海航基础将转型成为海航集团基础产业投资开发与运营的唯一上市平台,专注各类地产项目、海上人工岛、临空产业园的投资开发与运营管理,并充分利用海南建设海上丝绸之路桥头堡的契机,依托海航集团丰富而多元化的航空等产业资源,积极涉足港口码头、公/铁路网、管网、能源、综合交通枢纽、人工岛礁、海上保障基地等业务领域。

    聚焦人工岛、临空产业园与CBD 综合开发,业绩进入爆发期

    标的公司不仅拥有成熟的传统房地产二级开发模式,还致力于CBD 片区、海上人工岛、临空产业园等大型综合性项目的开发。目前公司合计拥有33 个综合性地产在建项目、2 个拟建项目和20 个竣工项目,拥有土地储备937.29 万平方米,其中多个项目预计将于2016-2018 年间竣工并完成交付,业绩进入爆发期。公司地产资源丰富,目前项目集中在海口、三亚等陆上核心城市及人工岛屿,2015 年省内项目收入占比75%,区位优势明显,国际旅游岛建设、海上丝绸之路和海洋强国战略等将保障海南综合类地产项目的投资需求继续稳健发展。

    非航空业务快速发展,产业链协同提升想象空间

    标的公司目前控股三亚机场并参股美兰机场,同时省外控股六家机场,且都已进入运营期,2015 年机场运营管理收入10.87 亿元,净利率16%,2012-2015 非航空业务收入CAGR 达24.10%,高于航空收入的10.09%和机场收入的14.99%。近三年来机场业务市占率持续提升,2015 年旅客吞吐量占全国3.82%。海航集团以航空起家,品牌卓越,标的公司将充分挖掘集团内部资源,发展机场建设-运营管理-机场服务等全产业链,并积极协同发展旅游、培训、通航、物流等衍生产业。

    首次覆盖,给予“增持”评级

    标的公司未来三年承诺扣非净利润合计52.39 亿元,内部抵消前海建集团与机场集团分别承诺贡献37.74/16.60 亿元。我们测算公司2016-2018 年主营业务收入分别为131/199/298 亿元,CAGR 为60%;归母净利润分别为9/16/29 亿元,CAGR 为84%。公司2016 年地产业务每股RNAV 估值11.39 元,机场业务对应每股价格3.58-4.48元,商贸零售对应每股价格为0.32-0.38 元,因此我们认为公司合理二级市场价格区间为15.29-16.25 元(对应17 年完全摊薄后37-40 倍PE)。

    风险提示:房地产价格波动风险;机场业务增长未能持续;业绩承诺兑现风险。