核心观点

    　　3 月20 日，公司发布2023 年年度业绩报告，实现营业收入496.96亿元，同比增长9.23%，实现归母净利润21.46 亿元，同比增长9.26%，实现扣非后归母净利润20.93 亿元，同比增长9.52%，实现每股收益2.84 元，业绩超出我们预期。展望2024 年，院内诊疗秩序有望逐步恢复，医院合规销售影响或将趋于平稳，叠加公司持续推进业务创新转型及费用端精细化管控，业绩增长潜力或将加速释放。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度业绩报告，业绩超出我们预期3 月20 日，公司发布2023 年年度业绩报告，实现营业收入496.96 亿元，同比增长9.23%，实现归母净利润21.46 亿元，同比增长9.26%，实现扣非后归母净利润20.93 亿元，同比增长9.52%，业绩超出我们预期。

    　　简评

    　　控费效果明显，看好24 年全年稳健增长

    　　2023 年全年，公司营业收入同比增长9.23%，主要由于北京地区诊疗秩序逐步恢复，叠加公司持续推进创新业务转型，获取额外增长动能；归母净利润同比增长9.26%，扣非后归母净利润同比增长9.52%，主要由于公司持续推进费用精细化管控，期间费用率同比下降0.38 个百分点。

    　　2023 年第四季度，公司实现收入131.66 亿元，同比增长20.17%，主要由于：1）收入端基数较低；2）北京地区院内诊疗秩序逐步恢复，用药需求逐步释放。23Q4，公司实现归母净利润6.84 亿元，同比增长28.41%；实现扣非后归母净利润6.62 亿元，同比增长35.46%，均快于收入增长，主要由于公司持续推进费用精细化管理，销售费用率同比下降0.42 个百分点，财务费用率同比下降0.76 个百分点，带动整体净利率提升。

    　　传统分销夯实业绩基础，创新业务提供新增长动能院内合规销售影响趋于平稳，公司竞争力稳步提升。2023 年，公司持续跟进带量采购品种、国谈品种、新上市品种的落地执行，加快传统药品分销业务向提供完整医药解决方案转型，收入规模稳步扩大。我们认为，现阶段院内合规销售影响趋于平稳，用药需求稳步释放，公司内控体系完善、品种优势明显，市场竞争力凸显，后续仍将保持北京地区医药分销领先地位。

    　　创新业务持续优化，贡献额外业绩增量。2023 年，公司依托于完善分销网络布局，持续推进特色业务创新转型，推动整体业绩加速增长。1）工业板块：公司聚焦营销体系改革，持续优化产品体系，加大研发新药投入，2023 年全年，国瑞药业在收入下降20%的基础上，利润仍同比增长32.57%，增长动力充沛；2）器械业务：公司持续扩大器械分销业务覆盖面、引入新品种，并通过加速信息化、智慧化能力建设提升单个医疗机构需求，规模有望加速放量；3）口腔业务：子公司国药前景围绕“无痛、牙周、感控、正畸”四条产品主线，不断优化产品结构，2023 年全年收入同比增长10.46%为1.61 亿元，利润同比增长28.92%为7387 万元，净利率显著提升；4）零售业务：子公司国药新特药房充分借助原有分销业务优势，优化产品采购成本，并在加速扩大覆盖面的同时持续丰富产品体系，2023 年全年收入同比增长250.43%为4006.93 万元。

    　　麻精药分销市场优势稳固，投资收益贡献稳健

    　　2023 年，公司稳步推进“大麻药”战略，提升对麻药客户的专业化学术服务能力，叠加公司持续优化麻药供应链管理能力，公司麻精药分销市场优势稳固。2023 年全年，公司实现投资收益3.59 亿元，同比增长23.09%，对联营企业和合营企业的投资收益为4.57 亿元，同比增长19.89%，利润端贡献较为明显，其中宜昌人福收入同比增长14.97%为80.60 亿元，利润同比增长16.88%为24.29 亿元。我们认为，2024 年麻精药需求有望稳步释放，对公司利润贡献或将稳步提升。

    　　医院合规销售影响趋于平稳，看好2024 年全年稳健增长展望2024 年，我们认为，医院合规销售影响或将趋于平稳，院内用药需求有望稳健增长，带动公司传统分销业务呈现稳健增长趋势。同时，随着院内手术行为正常开展，麻精药需求或将稳步增加，在带来收入增量的同时为优化盈利能力提供了更大的空间。此外，公司工业、器械、口腔、零售等创新业务有望加速放量，叠加公司费用端管控更为精细化及国企改革持续推进，我们看好公司盈利能力维持长期稳健增长。

    　　品类调整影响毛利率，控费效果较好

    　　2023 年全年，公司综合毛利率为8.03%，同比下降0.37 个百分点，主要由于品类结构变化。销售费用率为1.94%，同比下降0.17 个百分点，控费效果明显；管理费用率为0.94%，同比下降0.02 个百分点，基本维持稳定；财务费用为-0.25%，同比下降0.19 个百分点。经营活动产生的现金流量净额同比增长13.84%为27.27 亿元，主要由于公司加强回款管理所致。存货周转天数为30.24 天，同比减少1 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为53.26 天，同比增加7.93 天，主要由于公司降低了应收账款融资规模；应付账款周转天数为61.85 天，同比下降5.87 天，主要由于去年同期受外部环境影响较大，基数较高。其余指标保持相对稳定。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为535.69 亿元、578.14 亿元和624.38 亿元，分别同比增长7.8%、7.9%和8.0%，归母净利润分别为23.25 亿元、25.35 亿元和27.65 亿元，分别同比增长8.3%、9.1%和9.1%，折合EPS 分别为3.08 元/股、3.36 元/股和3.67 元/股，对应PE 为10.2X、9.3X、8.6X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；

    　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工不能与企业共享改革发展成果，或对公司长期收入增长存在不利影响；

    　　3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

    　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。

    　　5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。