核心观点
3 月22 日，公司发布2022 年年度报告，实现营业收入454.99 亿元，同比下降2.09%，实现归母净利润19.64 亿元，同比增长11.97%，实现扣非后归母净利润19.11 亿元，同比增长12.97%，业绩符合预期。展望23 年，防疫政策已优化，叠加公司持续调整业务结构，期待公司盈利水平进一步提升。
事件
公司发布2022 年年度报告
3 月22 日，公司发布2022 年年度报告，实现营业收入454.99亿元，同比下降2.09%，实现归母净利润19.64 亿元，同比增长11.97%，实现扣非后归母净利润19.11 亿元，同比增长12.97%，业绩符合预期。
简评
业绩符合预期，盈利能力稳健提升
2022 年全年，公司收入端下降2.09%，主要由于：1）受集采及渠道扁平化等因素影响，国控北京、北京华鸿、天星普信、北京康辰等核心商业子公司收入同比均有所下降；2）受集采及品种结构调整影响，国瑞药业22 年收入同比下降10.08%，带动工业板块收入下降9.61%；归母净利润同比增长11.97%，主要由于：1）公司持续调整品种结构，麻药、口腔及营销等高毛利率业务比重进一步提升；2）公司持续降本增效，控费效果明显， 销售费用率及财务费用率均处于近五年低位。
22Q4 单季，公司实现营业收入109.56 亿元，同比下降10.02%，主要由于22Q4，北京地区疫情较为严重，公司部分业务发展受限；实现归母净利润5.32 亿元，同比增长17.67%，实现扣非后归母净利润4.88 亿元，同比增长12.54%，主要由于前三季度国瑞药业新产品相继获批，为公司产品迭代优化奠定了基础，22Q4 单季，公司毛利率提升1.28 个百分点。
母公司控费效果明显，基本面持续向好
2022 年，母公司实现营业收入194.46 亿元，同比增长1.27%，高于公司整体收入增长；毛利率为8.27%，同比增加0.92 个百分点，销售费用率为1.28%，同比减少0.07 个百分点，管理费用率为0.81%，同比减少0.04个百分点，财务费用率为-0.5%，同比减少0.02 个百分点，降本增效成效逐渐显现。此外，公司持续加强药品分销专业网络建设，推进药品销售模式向医药解决方案模式转型，基本面持续向好。
子公司提供多元动力，协同推进业绩提升
1）国瑞药业无水乙醇原料及注射液、盐酸纳布啡原料药、盐酸纳布啡注射液等产品相继获批，进一步拓宽公司工业产品管线，优化产品结构；2）北京华鸿持续扩大SPD 项目经验及优势，赋能重点厂家；3）国药前景积极引入新产品，通过学术推广下沉医护学术指导市场，提升营销渠道广度及深度；4）子公司新特药房正式营业，深耕DTP 赛道，目前已引入8 个DTP 相关药品；5）国药特医开展全营养特殊医学用途配方食品研究，目前已完成产品小试，未来有望通过新兴渠道布局贡献新利润增量。
学术教育加速麻药“落基层”，投资收益维持稳健增长2022 年，麻药市场竞争更为激烈，但公司通过构建调拨为主、学术为辅的商业模式，麻精类业务仍然保持逆势增长趋势，此外，通过与多省学术推广机构建立合作，公司积极推进麻药“落基层”项目，保障人民群众用药。2022 年，核心联营企业宜昌人福实现营业收入70.1 亿元，同比增长15.43%，实现净利润20.8 亿元，同比增长11.73%，维持稳健增长态势；青海制药实现营业收入9569 万元，同比增长0.99%，净利润同比略下降5.42%为1121 万元。我们认为，随着疫情常态化，医院手术量会有所回升，有望带动公司及联营公司麻药业务收入稳健增长。
毛利率略有提升，现金流大幅改善
2022 年，公司综合毛利率为8.40%，同比上升0.59 个百分点。销售费用率为2.10%，同比上升0.08 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为0.96%，同比上升0.06 个百分点，维持基本稳定，财务费用为-0.06%，同比下降0.02 个百分点，控费效果理想。经营活动产生的现金流量净额同比上升22.36%，较前三季度大幅改善，主要系第四季度终端药品需求较强，公司Q4 单季经营活动净现金流同比增长56.43%，其余指标保持相对稳定。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为506.93 亿元、564.06 亿元和626.12 亿元，归母净利润分别为21.79 亿元、24.12 亿元和26.54 亿元，分别同比增长11.0%、10.7%和10.0%，折合EPS 分别为2.89 元/股、3.20 元/股和3.52 元/股，对应PE 为11.8X、10.6X、9.7X，维持买入评级。
风险分析
1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；
2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工不能与企业共享改革发展成果，或对公司长期收入增长存在不利影响；
3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；
4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。