结论与建议：

    公司业绩：公司2021 年实现营业收入464.7 亿元，YOY+15.1%，录得净利润17.5 亿元，YOY+26.9%,扣非后YOY+29.7%。公司净利端表现略低于我们的预期，主要是Q4 增速回落所致，具体分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现营业收入103.5 亿元、117.3 亿元、122.2 亿元、121.8 亿，YOY 分别+26.0%、+25.8%、+5.5%、+8.1%；分别录得净利润3.0 亿元、4.7亿元、5.4 亿元、4.5 亿元，YOY 分别+28.4%、+20.7%、+39.2%、+19.7%，扣非后YOY 分别+50.6%、+24.2%、+34.1%、+19.5%。其中Q4 净利规模回落，低于我们的预期，估计主要是集采、国谈及年末DGRS 进入付费期等政策因素影响。现金流表现较好，2021 年共实现经营活动现金流19.5亿元，YOY+50.4%。公司发布分红方案，拟每10 股分红7 元，以昨日收盘价计算股息率约为2.6%。

    麻精稳健，器械、零售快速增长：公司麻精类收入YOY+15.6%，较为稳健；器械类业务继续提速，收入YOY+51.4%，主要受益于公司扩充品种及医院覆盖面；零售直销保持快速增长，收入YOY+22.1%，主要受益于北京取消零售药店350 米限制与医保双通道试点等对零售端的利好；工业板块约YOY+ 3.4%，主要是受集采影响，毛利率也同比下降5.3 个百分点至24.9%，而其它板块的直销模式毛利率平稳，分销模式毛利率微增1.4 个百分点。

    综合毛利率稳定，销售费用率下降：整体来看，公司2021 年全年综合毛利率为7.8%，同比持平。而费用端方面，随着带量采购及营收规模的扩大，公司销售费用率同比下降0.5 个百分点至2.0%，管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.9%、0.1%、-0.04%，均同比变化不大。此外，公司全年获得投资收益2.8 亿元，同比多增0.6 亿元，估计主要是参股的精麻药物公司宜昌人福贡献。整体来看，公司全年净利率为3.8%，同比提升0.4 个百分点，已基本恢复至正常水准。

    盈利预测及投资建议：我们预计公司2022 年、2023 年净利分别19.3 亿元、21.6 亿元，分别同比YOY+10.3%、+11.6%，EPS 分别为2.6 元和2.9元，对应PE 分别为10 倍、9 倍，公司业绩稳健，估值不高，维持“买进”

    的投资建议。

    风险提示：疫情影响，集采影响超预期，融资利率上升等