2020 年业绩略低于我们预期

    　　国药股份公布2020 业绩：营业收入403.8 亿元，同比下降9.6%；归属母公司净利润13.8 亿元，同比下降13.8%，对应每股盈利1.83元。受到流通板块子公司国控北京、北京华鸿、北京康辰、天星普信增长不及预期影响，2020 业绩略低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　流通板块母公司收入回暖，但部分子公司有所拖累。2020 年，母公司收入同比下降2.6%（vs 20 年1-3 季度下降5.5%）至168.7 亿元，毛利率同比增长0.2 个百分点至7.3%。2020 年，公司医院直销收入占比总体业务收入的50%以上，其他医疗直销占比为11.79%（同比2015 年提升10.24 个百分点），零售直销占比为6.41%（同比2015 年提升3.79 个百分点）；分销业态占比为30%左右。

    　　2020 年，国药控股北京收入同比下降8.4%，净利润同比下降33.1%；北京华鸿收入同比下降23.4%，净利润同比下降66.1%。

    　　北京康辰收入同比下降21.3%，净利润同比下降36.6%。天星普信收入同比下降29.5%，净利润同比下降73.1%。

    　　工业业务和参股公司保持快速增长。2020 年，核心工业子公司国瑞药业收入同比增长45.2%至14.6 亿元，净利润同比增长15.0%至57.5 百万元，主要由于国瑞药业推动创新药物合作研发生产新方式，以差异化、精细化服务为特色拓展 OEM 合作领域。2020年，参股公司宜昌人福收入同比增长20.2%至35.2 亿元，净利润同比增长39.4%至15.8 亿元。

    　　国药前景优化口腔品种结构。2020 年，国药前景收入同比增长0.7%，净利润同比增长46.1%，主要由于公司积极规划布局无痛、牙周、感控和正畸美白四条产品线发展战略；调整必兰和派丽奥战略性产品全国渠道营销思路。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑子公司业绩负面影响，我们下调2021 年每股盈利预测17%至人民币2.06 元，引入2022 年每股盈利预测2.31 元，对应同比增速12.2%/12.2%。当前股价对应2021/2022 年17.3/15.5 倍市盈率。

    　　我们维持跑赢行业评级，考虑近期行业估值中枢下移，下调目标价11%人民币42.77 元，对应2021/2022 年20.8/18.5 倍市盈率，较当前股价有20.0%的上行空间。

    　　风险

    　　带量采购降价压力，新业务拓展不及预期。