核心观点：

    　　医院端需求持续恢复，单季度扣非归母净利润增长20%。公司发布三季报，前三季度实现收入291.11 亿，下降11.00%，归母净利润10.05亿，下降6.21%，扣非归母净利润9.41 亿，下降9.28%，略高于市场预期。三季度单季实现收入115.8 亿，下降0.92%，归母净利润3.85亿，增长21.54%，扣非归母净利润3.72 亿，增长20.29%。从收入端看，三季度传统商业业务已恢复到去年同期水平；从利润端看，麻药相关业务实现了较快的增长。

    　　期间费用率下降0.17 个百分点，毛利率下降0.45 个百分点。2020 年前三季度公司毛利率7.82%，下降0.45 个百分点，单季度毛利率提升0.07 个百分点，基本代表经营活动恢复正常。期间费用率3.30%，下降0.17 个百分点，其中销售费用率2.48%，提升0.32 个百分点，管理费用率0.85%，下降0.15 个百分点，研发费用率0.12%，下降0.07个百分点，财务费用率-0.03%，下降0.35 个百分点，整体看费用端变化幅度不大；经营性现金流下降60.11%，主要由于疫情影响下医院回款周期变长的影响，但由于综合资金成本也有下降，回款的周期的影响有限。

    　　预计20-22 年业绩分别为2.25 元/股、2.70 元/股、3.14 元/股。按最新收盘价计算对应市盈率19.75 倍、16.46 倍、14.19 倍。公司作为北京地区的行业龙头，区域竞争力有望进一步提升，考虑到疫情下公司融资成本更低，精麻业务增速显著高于行业，且从疫情中恢复更快，我们上调公司合理价值到45 元/股，对应2020 年估值20 倍，维持买入评级。

    　　风险提示。带量采购降价幅度对行业整体增长可能有影响；利率变动导致的资金成本变动，区域竞争加剧风险等。