事件
国药股份发布2019 年年报
国药股份2019 年全年实现营业收入446.44 亿，同比增长15.24%，归母净利润16.04 亿，同比增长14.23%，扣非净利润15.66亿，同比增长23.82%；经营活动现金流净额为17.76 亿元，同比大幅增长80.93%；EPS 为2.10 元，分配预案为10 派6.38 元。第四季度单季实现营业收入119.35 亿，同比增长19.79%，归母净利润和扣非净利润分别同比增长17.41%和62.76%。
简评
业绩超预期增长，政策冲击过后经营加速
2017 年至今，医药流通政策密集推行，对医药流通行业造成显著冲击。北京作为全国医改标杆区域，2017 年4 月取消药品加成并实施阳光采购、2018 年1 月全面执行药品两票制、17 种肿瘤药降价、4+7 带量采购政策使得药品分销市场出现明显波动。政策冲击过后，公司充分展现了区域商业龙头的竞争力，2019 年业绩环比加速增长，2019Q4 单季更是实现扣非净利润60%以上的高速增长，超出市场预期。财务指标方面，市场最为关心的经营性现金流延续2019 年以来大幅增长的良好态势，同时财务费用同比大幅下降，反映公司盈利能力开始显著增强。
公司另一主营业务精麻药全国分销业务，继续保持了20%左右的快速增长，凭借积极稳健的经营策略继续保持了80%的一级分销市场份额，参股精麻药。2020 年开年受新冠疫情冲击，短期我们预计公司增长会有一过性影响，但随着国内医疗秩序的恢复和医疗刚性需求的增长，我们看好公司持续增长前景。公司作为北京区域医药分销龙头和全国精麻药一级分销商，特殊的区位优势和资源禀赋是公司长期持续增长的动力。
精麻药市场持续快速增长，公司作为全国最大一级分销商充分受益
麻精特药主要用于麻醉手术及癌痛，近年来关爱癌痛患者的“无痛化”用药理念及临床手术量的持续增长使得麻精特药市场持续扩容。从公司参股的宜昌人福经营数据看，麻精特药市场目前在加速增长，2019 年宜昌人福实现营业收入40.05 亿元，同比增长27.51%，实现净利润11.32 亿元，同比增长41.33%。公司在麻精特药渠道一直保持着龙头地位，市场份额稳定在 80%左右，在行业中有较好的信誉和声誉，并与政府监管部门保持良好的沟通与合作，麻精特药业务充分受益，对公司整体的业绩贡献也持续加大。
医药工业和特色业务继续保持快速增长
2019 年公司发展的特色业务继续保持稳健增长。医药工业国瑞药业2019 年实现销售10.03 亿元，同比增长5.43 %，净利润同期增长10.21 %；国药前景口腔业务，借助产品优势，扩大营销推广，打造全国知名口腔产品服务商品牌，2019 年实现营收1.04 亿元，同比增长15.05%；实现净利润2968 万元，同比大幅增长68.37%。公司在2019 年战略升级，发力特色业态的规模增长，着力构建数个百十亿级规模的国药股份特色产业集群，从麻特药领域、口腔领域、特医领域和器械检验领域着手，构建特色产业集群。
重组公司完成业绩承诺，经营情况大幅改善
2019 年重组四家标的公司全部达成业绩承诺目标，相比2018 年国控北京90.61%、国控天星54.32%的达成率，经营情况显著改善。在两票制政策和持续降价压力下业绩面临压力，国控北京和国控天星通过资源整合、内部挖潜，圆满实现承诺业绩。
财务指标持续改善，费用率下降而现金流大幅增长健
2019 年公司整体毛利率为8.75%，下降0.07 个百分点。期间费用率3.43%，下降0.78 个百分点，整体下降非常显著；其中销售费用率2.35%，下降0.35 个百分点，预计主要是公司内部整合、控制成本；研发+管理费用率1.05%，下降0.06 个百分点，小幅下降；财务费用率0.02%，下降0.37 个百分点，下降显著，预计主要是借款成本下降，同时短期借款大幅减少。年末应收账款周转天数为83.70 天，与2019Q1-Q3 季度89.74、86.55、87.97 天相比，持续改善，同比亦有大幅下滑，这也反映医院端回款周期缩短，北京地区医院整体经营状况在持续好转。经营性现金流净额为17.76 亿元，同比增长80.93%。
盈利预测及投资评级
考虑到2020 年新冠疫情对行业的冲击，我们预计2020-2022 年盈利分别为17.07、19.62 和22.18 亿元，同比增速分别为6.4%、14.9%和13.0%，对应每股EPS 为2.26、2.60 和2.94 元，当前股价对应2020-2022 年估值分别为11.8X、10.3 X、9.1X；公司作为北京医药分销和全国精麻药分销龙头，资产质量稳健，区域地位优势显著，我们维持给予买入评级。
风险提示
新冠疫情持续时间过长致医院诊疗恢复时间延长
医药行业受医保控费及带量采购政策影响增速大幅放缓；
北京地区医药商业竞争加剧致毛利率下滑；
重组公司业绩不达标致商誉减值