2019 年收入增长15.24%，扣非归母净利润增长23.82%。公司2019年实现收入446.44 亿，增长15.24%，归母净利润16.04 亿，增长14.23%，扣非归母净利润15.66 亿，增长23.82%，EPS2.13 元，高于市场预期。四季度单季实现收入119.35 亿，增长19.79%，归母净利润5.33 亿，增长17.41%，扣非归母净利润5.28 亿，增长62.76%。

    公司区域一体化管理推进顺利，前期重组标的在对赌最后一年全部完成业绩承诺。

    带量采购灵活应对，市占率持续提升。2019 年公司取得22 个品种、37 个品规的“带量采购”配送权，整体新引进两个厂家共5 个产品，带量采购品种累计销售额居北京区域市场首位。医院直销同比增长12.72%，近三年来首次实现两位数增长。精麻药业务增长19.52%且取得3 个二类精神药品及1 个一类精神药品全国总经销权。

    期间费用率下降0.78 个百分点，经营现金流大幅提升80.93%。2019年公司毛利率8.75%，下降0.07 个百分点。期间费用率3.43%，下降0.78 个百分点，其中销售费用率2.35%，下降0.35 个百分点，研发+管理费用率1.05%，下降0.06 个百分点，财务费用率0.02%，下降0.37 个百分点，每股经营性现金流2.35 元，提升80.93%，验证了带量采购对医院回款效率的提升。

    预计20-22 年业绩分别为2.42 元/股、2.91 元/股、3.37 元/股。按最新收盘价计算对应市盈率11.05 倍、9.18 倍、7.94 倍。公司作为北京地区的行业龙头，区域竞争力有望进一步提升，精麻类业务维持较高的壁垒，结合公司过去两年的历史估值以及公司目前经营改善的趋势，我们维持公司合理价值36.28 元/股，维持买入评级。

    风险提示。带量采购降价幅度对行业整体增长可能有影响；利率变动导致的资金成本变动，区域竞争加剧风险等。