2019 年业绩超预期

    公司公布2019 年业绩：营业收入446.4 亿元，同比增长15.2%；归属母公司净利润16.04 亿元，同比增长14.2%，公司公告每股盈利2.11 元；扣非归母净利润15.66 亿元，同比增23.8%。业绩超预期主要原因为毛利率提升以及子公司业务发展顺利。经营活动产生的现金流量净额为17.76 亿元，同比增80.9%。

    发展趋势

    2019 全年收入经营加速。2019 年，公司收入同比增15.2%（vs 2019年1-3 季度13.7%），母公司收入同比增15.8%（vs2019 年1-3 季度14.3%）。2019 年，公司合并口径毛利率为8.8%（不考虑税金及附加的影响），同比保持稳定，主要源于：1）2019 年公司直销业务收入同比增长 12.72%。2）特色分销业务发展顺利，器械试剂收入同比增长 20.93%；电商平台共销售 67 个品规，销售额过亿元人民币；全年进口货值较上年同期增长 18.77%。3）麻药类业态收入同比增长 19.52%，我们预计麻精药配送收入规模超50 亿元。

    4 家子公司顺利完成业绩对赌承诺。2019 年，国控北京净利润同比增长25.5%。北京康辰净利润同比增长18.6%，公司继续保持血液制品学术推广优势，占据区域市场龙头地位。北京华鸿净利润同比增长7.8%，公司继续开拓空白市场，同时健全经销商评价体系。天星普信净利润同比增长112.5%。

    其他方面：1）2019 年，参股公司宜昌人福收入同比增27.5%，净利润同比增41.3%（该投资收益占公司归母净利润的14.1%，同比提升2.7 个百分点）。2）特色业务板块引入战略投资者，国药科技（专注于器械 IVD）于2019 年10 月公告挂牌引入战投；国药前景（专注于口腔产品营销）通过将全部少数股东股权转让给战略合作方的方案，为国药前景引入新的战略资源。

    盈利预测与估值

    我们维持2020 年每股盈利预测不变为人民币2.30 元，首次引入2021 年每股盈利预测人民币2.60 元，对应20/21 年增长为8.0%和13.1%，当前股价对应2020/2021 年P/E 为11.6x/10.3x。我们维持推荐跑赢行业评级和目标价32.90 元，对应2020/2021P/E 为14.3x/12.7x，对应23.1%的上涨空间。

    风险

    带量采购降价压力，新业务拓展不及预期。