核心观点：

    　　中国医药集团北京分销平台，2019 年上半年精麻业务利润占比约45%。公司是中国医药集团北京分销平台，拥有全国精麻一级批发商资质，预计2019 年精麻一级批发收入约40 亿。2019 年上半年，分销业务收入占比在90%左右；精麻一级批发业务有12-14%左右毛利率，盈利能力强，公司拥有最优质的上游精麻工业企业宜昌人福20%股权，国药股份整体精麻业务利润占比约45%。

    　　精麻业务全产业链实行定点制度，进入壁垒极高。我国精麻产品仅定点企业可参与，进入壁垒极高。公司在精麻领域构筑了极强的竞争优势：公司是全国三家精麻产品一级批发商之一，常年占据80%以上的市场份额，同时二级批发商中近2/3 属于国药旗下，公司拥有青海制药47.1%、宜昌人福20.0%的股权，均是精麻产品重点生产企业。

    　　精麻重点新产品放量，有望推动公司精麻业务增速提升。宜昌人福和恒瑞医药是精麻产品工业企业中最具竞争力的企业：2019 年上半年收入增长24.45%，净利润增长21.95%，增速有提升趋势；恒瑞医药艾司氯胺酮2019 年11 月获批，是公司精麻领域最重点新产品，考虑到恒瑞目前国内精麻领域市场影响力和销售能力，我们预计艾司氯胺酮将快速放量。公司精麻一级批发业务收入利润增速均将提升。

    　　精麻业务高壁垒高增长，19-21 年业绩分别为2.05、2.51、3.07 元/股。

    　　按最新收盘价计算对应市盈率13.32 倍、10.87 倍、8.88 倍。我们按分部估值测算，精麻业务和商业板块分别给予2020 年21 倍和10 倍PE 估值，公司合理价值36.28 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。带量采购降价幅度提升对行业整体增长可能有影响；利率变动导致的资金成本变动；区域竞争加剧风险等。