公司2018 年业绩同比增长27.4%，18Q4 亏损主要受资产减值等影响

    公司2018 年实现归母净利6.6 亿元，同比增长27.4%，折合每股收益0.92元。分季度来看，2018Q1-4 分别实现归母净利3.4、2.6、1.5 和-1.0 亿元，业绩季度环比下降主要是：一方面，2018 年下半年以来成本提升较快（2018Q1-4 营业成本分别为10.6、10.4、12.8 和13.5 亿元，而单季度营业收入相对平稳）。

    另一方面，公司在2018 年计提资产减值4.8 亿元，主要集中在18Q4 针对铝加工和发电业务计提：存货减值准备1701 万元（主要是铝加工产品）、固定资产减值准备3.7 亿元（主要针对铝板带厂和电厂）和无形资产减值9933.5 万元（主要针对挂牌出售的玉泉煤业采矿权）。

    2018 年净利率和ROE 提升至8.5%和7.2%，负债率小幅回落至35%

    公司2018 年各业务整体毛利率为31.0%，同比下降3.6 个百分点，主要是受电力和其他业务影响。2018 年期间费用率为13.9%，同比增加1.8 个百分点，主要是管理费用同比增加1.8 亿元（其中职工薪酬同比增加约1.5 亿元）。2018 年净利率和ROE 分别为8.5%和7.2%，同比增加3.5 和1.2 个百分点。2018 年底资产负债率为35.0%，2014 年以来持续回落。

    2018 年煤炭产销量同比小幅下降，18Q4 吨煤成本提升较快

    2018 年：根据公司经营数据公告，公司煤炭产销量分别为778.6 万吨和535.6万吨，同比小幅减少0.9%和2.0%。其中精煤产量520.7 万吨，同比减少3.9%。根据我们测算，公司吨煤收入和成本分别为978 元和523 元，同比分别提升7.1%和4.1%。吨煤毛利455 元，同比提升10.7%。2018Q4：公司煤炭产销量分别为184.8 万吨和113.8 万吨，环比减少6.5%和18.5%，同比减少3.3%和增加9.1%。根据我们测算，吨煤收入和成本分别为1033元和657 元，环比提升8.9%和24.8%，吨煤成本提升较快。

    苇子沟煤矿已获发改委核准，新建电力装机项目有望上半年投入试运转

    根据公司年报，目前公司拥有3 个生产煤矿，年核定产能805 万吨，煤种为1/3 焦煤、气煤和肥煤。在建新疆项目已有进展，其中，苇子沟煤矿一期工程（240万吨）2019 年1 月获得国家发改委核准，而106 煤矿（一期产能120 万吨，总产能180 万吨）正在采矿许可证正在办理中。截至2018 年底，2 个煤矿工程进度分别为36.2%和97.5%。此外，山西玉泉煤业70%股权及相关债权仍在挂牌转让中。

    电力业务方面，公司徐州生产基地的坑口电厂总装机444MW，按照江苏省发展改革委下发《关于核准中煤大屯热电“上大压小”新建项目的批复》，公司预计2019 年陆续关停两台135MW 机组（6、7 号机组）、两台12MW（4、5 号机组）、两台15MW 机组（8、9 号机组）。而新建第一台350MW 机组于2019 年1 月通过168 小时满负荷试运行，第二台350MW 机组于2019 年2 月被国家发改委和能源局确定为煤电应急调峰储备电源机组，有望于2019 年上半年投入试运转。

    盈利预测与投资评级

    近几年公司煤炭业务盈利快速恢复至2011-2012 年水平，但电解铝和电力业务盈利下滑，目前公司已针对这部分资产计提减值，后续对公司经营业绩影响有望减小。而通过上大压小，电力业务也有望逐步减亏。中长期来看，公司煤炭在建产能近420 万吨，相当于目前在产产能的一半，成长空间也较大。预计2019-2021 年公司EPS 分别为1.29 元、1.34 元和1.39 元，目前PB 仅约0.8 倍（行业平均PB约1.2 倍，而公司历史平均PB 约2.3 倍），公司目前估值较低，我们认为公司PB估值恢复至1.0 倍相对合理，基于2018 年底每股净资产，我们测算公司合理价值为13.2 元，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济增速低于预期，煤价超预期下跌，煤矿和电厂建设进展低于预期，公司成本费用过快上涨。