投资要点：

    　　Q3 业绩环比增长，同比降幅收窄。24 年前三季度，公司实现营业收入146.52亿元，同比下降11.19%，归母净利润14.74 亿元，同比下降15.79%，扣非归母净利润13.65 亿元，同比下降19.17%。其中Q3，公司实现营业收入48.25亿元，同比下降11.48%，归母净利润5.71 亿元，同比下降2.97%，环比增长37.51%，扣非归母净利润5.45 亿元，同比下降4.59%，环比增长51.56%。

    　　Q3 矿产铅锌量仍受停产影响但环比改善，锗与黄金产量增长。产量方面，24 年前三季度公司矿产锌产量17.17 万吨，矿产铅产量5.86 万吨，合计同比减少2.76 万吨，主要是受上半年会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题前三季度部分生产系统停产影响所致。单季度Q3 矿产锌与矿产铅分别为5.87 万吨、2.26 万吨，环比增加1.27 万吨、0.66 万吨。其他产品方面，前三季度锌产品、铅产品、锗产品、银产品、黄金的产量分别为38.15 万吨、12.85 万吨、51.18 吨、109.47吨、155.28 千克，其中锗产品和黄金产量实现了增长。我们认为随着荣达整改工作的推进与逐步完成，公司明年矿山生产有望得到修复。

    　　铅锌价格上行利好矿山板块，冶炼板块承压，锗价上行增厚业绩。铅锌方面，Q3 铅锌价格维持高位，24Q3 上期所锌均价为2.36 万元/吨，同比+13.2%，环比+0.3%，24Q3 上期所铅均价为1.80 万元/吨，同比+10.9%，环比-0.4%，主要系由于铅锌矿供应紧张持续存在，叠加美联储降息和国内稳增长政策利好。铅锌价格的上涨将利好公司矿山板块的业绩，但是加工费的下滑或对公司冶炼板块造成一定损失。我们认为未来随着降息预期持续，铅锌价有望维持强势，增厚公司矿产铅锌板块利润。锗方面，24Q3 锗锭均价为1.55 万元/千克，同比+58.7%，环比+54.0%，锗产品毛利约占公司总毛利的4.4%，锗产品的量价齐升对可一定程度上增厚业绩。

    　　“内部资源增储+外部并购”双轮驱动持续推进增储。根据公告，24 年公司计划通过加快开展勘察，争取铅锌金属量增储不低于35 万吨。此外，年初公司完成了青海鸿鑫矿业收购，未来金鼎锌业和云铜锌业有注入上市公司的计划。金鼎锌业的主要资产兰坪铅锌矿，截至 2023 年底保有铅锌资源量955.7万吨，2023 年生产矿产锌9.21 万吨。我们认为金鼎锌业的注入可以大幅增厚公司资源储备，增加矿产锌产量，从而提升公司长期价值。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司将受益于铅锌锗价格的偏强运行，支撑矿山铅锌及锗板块业绩，但考虑到目前加工费低位冶炼板块利润承压以及短期停产的影响，预计24-26 年EPS 分别为0.35、0.46 和0.49 元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司铅锌矿资源禀赋优势，给予2024 年18-19 倍PE 估值，对应合理价值区间6.30-6.65 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。铅锌价格波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。