核心观点
公司是国内铅锌、锗领军企业，上半年公司归母净利润下降22.28%，公司铅锌精矿产品产量下降，冶炼产品增长，伴生小金属及稀贵金属量价齐升，当前铅锌精矿加工费降至历史极低水平，行业亏损面积扩大，公司作为铅锌矿产龙头公司，矿产端低成本优势突出。同时，锗价6 月开始大幅上涨，锗业务有望下半年贡献较大利润。公司作为中铝旗下铅锌产业平台，控制铅锌资源量超3200 万吨，锗资源量超600 吨，2024 年已经完成青海鸿鑫资源注入，托管金鼎锌业和云铜锌业，未来集团优质矿产资源有望继续注入，打造国际一流铅锌企业。
事件
公司上半年归母净利润下降22.28%
公司2024 年中报显示，上半年营收98.27 亿元，同比下降11.05%；归母净利润9.03 亿元，同比下降22.28%；扣非净利润8.2 亿元，同比下降26.63%；其中2024 年第二季度，公司单季度营收51.55亿元，同比下降1.57%；单季度归母净利润4.15 亿元，同比下降21.91%；单季度扣非净利润3.6 亿元，同比下降33.79%；负债率31.6%，投资收益-296.01 万元，财务费用5292.5 万元，毛利率17.74%。
简评
矿减产锭增产，冶炼加工费下跌限制利润释放。
上半年公司精矿产品产量下滑，铅锌冶炼产品产量增长，子公司荣达矿业上半年停产整改影响铅锌精矿产量，预计2024 年末完成整改。铅锌锗银等金属价格有不同幅度上涨，但铅锌加工费下跌，金属价格上涨未能弥补冶炼端加工费下跌的影响。
量：上半年公司产量及同比，锌精矿11.30 万吨（-7.30%）、铅精矿3.6 万吨（-13.46%）、锌锭及锌合金26.89 万吨（+1.86%）、铅8.5 万吨（+2.78%）、锗产品含锗34.29 吨（+6.82%）、银产品74.99 吨（+13.90%）、黄金155.28 千克（+158.63%）。
价：上半年主要金属上涨，0#锌上半年均价22180 元/吨（+0.20%），1#铅16892 元/吨（+11.41%），锗锭9650 元/千克（+8.66%），1#银6785 元/千克（+28.33%）。但铅锌加工费大幅下跌影响利润，上半年国产锌精矿加工费（月报价）平均3650 元/吨，同比下降1317 元/吨，国内冶炼厂上半年平均亏损599 元/吨；铅精矿加工费（月报价）平均767 元/吨，同比下降1133 元/吨。
加工费继续下跌致行业大面积亏损，下半年或减产兑现形成一定支撑。
由于铅锌精矿供给紧张，导致铅锌加工费大幅下行。截至8 月末，国产锌精矿加工费降至1450 元/吨，创下十年以来最低水平，考虑分享后的实际所得加工费不足3300 元/吨；进口精矿加工费降至-40 美元/干吨，也为十年以来首次为负值，国内锌冶炼企业已经大面积亏损，国产矿原料的锌冶炼厂8 月平均亏损超2000 元/吨。8 月21 日中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）季度会议在内蒙古巴彦淖尔召开，与会企业达成减产共识，或对锌价及加工费形成一定支撑。此外，伴生白银、锗、铋等稀贵小金属价格上扬，弥补部分加工费。
锗价大涨，公司为国内锗龙头，将充分受益。
锗是战略小金属，受环保和原料供应紧张影响，国内多家铅锌冶炼厂减产停产，导致锗原料供应持续紧张；红外、光伏、光纤三大领域消费集中释放，地缘冲突加剧军工红外、卫星太阳能电池、无人机需求爆发式增长，带动锗需求增加，锗市场供不应求的状态加剧，2024 年上半年国内锗锭及二氧化锗价格应声上涨，创历史新高。
上半年锗锭均价9650 元/公斤，6 月开始锗价开始走高，7-8 月均价上涨至14457 元/公斤，9 月价格超过17000元。公司锗产品含锗产能60 吨/年，上半年锗产品含锗产品34.29 吨，年产30 吨光纤级四氯化锗项目稳定释放产能，下半年锗产品将充分受益价格上涨，带来利润释放。
投资建议：公司为国内锌、锗双龙头，具备年产42 万吨铅锌精矿、63 万吨铅锌冶炼、60 吨锗、金银镉铋锑等稀贵金属1000 吨/年的综合生产能力。年内受铅锌冶炼加工费下跌影响，冶炼利润承压，但同时为金属价格带来支撑，矿端利润将增厚。公司具备年产60 吨锗产品能力，锗价自6 月开始大涨，下半年锗产品受益价格上扬而释放利润，弥补冶炼端加工费下行的损失。预计公司2024-2026 年营收214.9/218.2/219.3 亿元，实现归母净利润17.9/22.0/24.4 亿元，对应PE 为13/11/10 倍，给予“买入”评级。
风险提示：1、公司主要利润来源为铅锌矿开采及冶炼，铅锌价格波动带来公司营收及利润的大幅波动，美联储降息将刺激有色金属价格上行，若降息不及预期，或对铅锌价格形成较大影响；2、铅锌下游对应镀锌、锌合金、铅酸蓄电池等行业，若下游消费不及预期，或导致价格下行；以23500 元/吨锌价为年均价基准，若锌价下跌20%/10%/5%，公司营收则下降11.2%/5.6%/2.8%，对应利润下降69.1%/38.6%/18.3%；若锌价上涨20%/10%/5%，公司营收则增加10.9%/5.4%/2.6%，对应利润增加67.2%/34.6%/16.3%；以15000 元/公斤的锗价为年均价基准，锗价下跌20%/10%/5%，公司营收则下降0.8%/0.4%/0.2%，对应利润下降7.8%/3.9%/2.0%。