事件：公司发布2024 年中报。2024 年上半年公司主营收入98.27 亿元，同比-11.05%；归母净利润9.03 亿元，同比-22.28%；扣非净利润8.2 亿元，同比-26.63%；其中2024 年第二季度，公司单季度主营收入51.55 亿元，同比-1.36%，环比+10.33%；单季度归母净利润4.15 亿元，同比-15.08%，环比-14.82%；单季度扣非净利润3.6 亿元，同比-20.32%，环比-21.79%。

    　　矿山端：价增量减，荣达矿业停产、会泽矿业检修致产量下滑，矿山端利润增长或有限。公司24H1 铅锌精矿金属产量 14.90 万吨，同比减少 1.45 万吨，其中，铅/锌产量同比减少13.46%/7.3%。产量下滑主要受会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产影响所致。价格方面，24H1 国内铅价上行至 20,000 元/吨附近，创近6 年新高，锌价先震荡下行后上涨，价格重心整体上移，国内锗锭及二氧化锗价格上涨，创历史新高。

    　　加工费暴跌叠加冶炼产量上升，冶炼端亏损幅度或较大致利润承压。24H1铅锌精炼产品产量 35.39 万吨，同比+ 2.17%，其中锌合金产品产量 9.34 万吨，同比+ 64.73%；锗产品含锗产量 34.29 吨，同比+ 6.82%；银产品产量74.99 吨，同比+13.90%；黄金产量 155.28 千克，同比+ 158.63%。根据SMM，24H1 国内锌精矿加工费持续下滑至低位，精炼企业利润平均亏损581.161 元/吨，Q2 平均亏损-877.164 元/吨。铅精矿加工费加速下滑至历史低位，铅冶炼利润平均为-221.143 元/吨，Q2 平均为-134.194 元/吨。

    　　费用有所提升。公司销售/管理/研发费用分别0.21/4.46/0.44 亿元，同比变化+32.59%/+34.06%/+133.52%，：主要系营销队伍壮大、修理费、无形资产摊销及土地租赁费同比增加、研发投入费用化金额同比增加所致。

    　　下半年矿山产量有望恢复，合金产能继续扩充。会泽矿业整改进度达93%，有望实现选矿铅锌回收率提升、高效标杆矿山建设项目选矿厂改造提前建成，投入试生产；西藏鑫湖一期项目建设完成，正筹备投产前工作。会泽冶炼年产 6 万吨锌合金项目完成建设，开始投料试车，公司锌合金产能提升至 22 万吨/年。

    　　未来看点：①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过3200 万吨，矿山铅锌精矿完全成本稳定保持在行业前 1/4 分位；②资产注入进行时，青海鸿鑫100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权，期待未来注入，资源禀赋和金属产量有望进一步提升

    投资建议：公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计2024-2026年分别实现归母净利润18.65/25.80/27.28 亿元，EPS 分别为0.37/0.51/0.54元/股。以2024 年8 月29 日收盘价计算，公司2024-2026 的PE 为14/10/10倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。