事件：公司发布2023 年报。2023 年全年实现营收219.5 亿元，同比+0.24%；实现毛利35.3 亿元，同比+1.4%；实现归母净利14.3 亿元，同比+113.53%；实现扣非归母净利147.3 亿元，同比+143.37%，营收和毛利保持相对稳定的情况下，归母净利大幅增长，核心原因为2022 年大幅资产减值因素得以消除。公司2023Q4单季度实现营收55.5 亿元，同比-1.43%，环比+2.97%；实现归母净利-2.0 亿元，2023Q4 单季度营业成本、税金及附加、管理费用均较Q3 有所提升，且实现投资净收益-1.2 亿元。

    　　铅、锌、锗产品同比均增长，创历史最佳。公司坐拥铅锌矿山7 座，矿产铅锌金属产能42 万吨/年；拥有冶炼厂4 个，铅锌冶炼产能63 万吨/年，锗产品含锗产能60 吨/年。2023 年全年公司产矿山铅锌金属量34.06 万吨，同比增加7.3%；产铅锌精炼产品产量69.75 万吨，同比增加20.0%；锌合金产量14.71 万吨，同比增加40.8%；产锗产品含锗65.92 吨，同比增加18.0%，产品产量历史最佳。价格方面，2023 全年铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为15612 元/吨，环比上涨3.0%；锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为21627 元/吨，环比下跌14.3%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭50Ω/cm）均价为9354 元/吨，环比上涨9.1%。

    　　同业竞争问题解决进展推进。2018 年12 月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东；公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。①青海鸿鑫100%股权已注入公司。公司以现金109236.19 万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫65%、35%股权，2024 年1 月12 日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期5 年至2029 年1 月8 日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业78.4%股权、1.2%股权和20.4%股权，合计金鼎锌业100%股权；与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业81.12%股权，托管期限均为5 年，托管费用均为100 万元/年。

    　　盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司2023-2025 年营收分别为224/230/232 亿元，归母净利分别为16.9/22.1/22.7 亿元，同比增速分别为17.6%、30.9%、2.9%，对应EPS 为0.33/0.43/0.45 元，截至2024 年3 月29 日收盘价对应PE 分别为17.13x/13.09x/12.72x，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降