公司自有矿铅锌金属产能、铅锌冶炼产能居国内龙头。公司形成“6 座矿山+4座冶炼厂”相辅相成的“矿冶一体化”产业布局，公司具有年采选矿石300万吨，矿产铅锌金属产能40 万吨：其中会泽铅锌矿产能17 万吨/年，彝良驰宏产能13 万吨，荣达矿业产能5 万吨，永昌铅锌矿产能3 万吨，云南澜沧铅矿产能1 万吨，西藏鑫湖矿业预计2023 年年底建成，2024 年6 月投产，可实现采矿能力10 万吨/年，预计产能2.5 万吨/年；铅锌冶炼产能63 万吨：其中曲靖基地20 万吨/年，会泽基地20 万吨/年，呼伦贝尔基地20 万吨/年，云南永昌基地3 万吨/年；锗产品含锗产能60 吨，主要来自会泽矿和彝良驰宏。2022年公司实现营业收入219 亿元，归母净利润6.7 亿元，2023 年上半年实现营业收入110.13 亿元，归母净利润10.69 亿元，盈利能力稳步提升，2018-2023H1期间费用率整体下降，降本增效成果显著。

    　　公司铅锌锗资源丰富，探矿增储持续推进。目前公司保有铅锌资源量超3200万吨，已探明的锗资源储量超600 吨，约占全国保有储量的17%。当前在运营的六大矿山合计铅锌资源量折金属量548 万吨，锗资源量折金属量410 吨。

    　　公司持续加大资源勘探投入，挖掘深部及周边找探矿潜力，2022 年新增铅锌资源金属量53 万吨（未备案），主要增量来自会泽和彝良两大矿山，实现连续19 年资源增储量大于消耗量。2023 年会泽矿山厂和麒麟厂两座矿区深部资源接替工程有序推进中，预计矿山厂采矿权生产规模将增加30 万吨/年。

    　　集团资源注入进行时，未来资源量、产量潜力巨大。2025 年，公司规划保有铅锌资源储量不低于5000 万金属吨，矿山金属产量保底80 万吨/年（力争100万吨/年），铅锌冶炼产能100 万吨/年（力争136 万吨/年），相对2022 年实现翻倍增长。2018 年底，公司并入中铝集团成为集团旗下唯一以铅锌为主业的上市公司，公司由国企升格为央企，金鼎锌业、青海鸿鑫及云铜锌业等铅锌资产注入进入倒计时。其中：1）金鼎锌业兰坪铅锌矿铅锌资源储量963 万吨金属量，是中国已知最大铅锌矿之一；2）青海鸿鑫牛苦头铅锌矿山潜力较大，资源储量约75 万吨；3）云铜锌业覆盖锌全产业链，项目搬迁后助力锌锭产能提升至15 万吨。

    　　投资建议：公司是国内铅锌行业龙头，锗产品产能全国第一，扩产增储持续推进，作为中铝集团唯一铅锌上市平台，有望享受集团资产注入优势，我们预计公司2023-2025 年归母净利润21.0/23.0/24.6 亿元。选取中金岭南、兴业银锡、金徽股份、紫金矿业、株冶集团、国城矿业为可比公司，结合行业平均PE 给予公司2023 年16 倍市盈率，目标价6.60 元，目标价上涨空间30%，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：金属价格大幅波动的风险；项目扩产不及预期风险。