事件：公司发布2023 年半年报，实现营收110.13 亿元，同比+1.06%；实现归母净利10.69 亿元，同比+5.01%；实现扣非归母净利10.27 亿元，同比+4.68%，基本符合预期。公司2023Q2 单季度实现营收52.26 亿元，同比-4.06%，实现归母净利4.89 亿元，同比+4.01%，环比-15.76%。

    　　2023H1 各产品产量均有所增长，锗产品产量表现亮眼。铅锌方面，公司坐拥铅锌矿山6 座，矿产铅锌金属产能40 万吨/年；拥有冶炼厂4 个，铅锌冶炼产能63 万吨/年（其中锌合金产能12 万吨/年）；2023 年上半年矿山铅锌金属产量16.35 万吨，同比+8.71%；精炼铅锌产品产量34.67 万吨，同比+14.31%。公司保有锗资源储量 600 吨，约占全国的 17%，且均为铅锌矿山伴生；原生锗方面，公司锗产品含锗产能60 吨/年，约占全球的1/3，具有上游资源提炼，中游提纯、深加工，下游高端应用生产、研发等锗提取和深加工完整产业链；2023 年上半年锗产品含锗产量32.1 吨，同比增长92.79%。产量提升的情况下，锌价同比明显下行，业绩仅获小幅增速。2023 年上半年锌锭（中国：市场价：锌锭：0#）产品平均单价为22087 元/吨，较2022 年同期同比-14.6%；锗锭（上海华通：平均价：锗锭50Ω/cm）平均单价为8975 元/吨，较2022 年同期同比-2.9%。

    　　多个项目建设稳步推进。冶炼企业抢抓加工费空间高位时机动态检修、满产快销，实现公司所属冶炼企业全部盈利，其中驰宏会泽冶炼盈利能力大幅提升，呼伦贝尔驰宏实现成立以来首次盈利；光纤四氯化锗产品顺利产出，并在国内多家知名光纤企业进行试用验证；驰宏会泽冶炼年产6 万吨锌合金技改项目预计10 月份完成第一步建设，具备3 万吨/年锌合金生产能力；西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计年底全部建设完成，彝良驰宏安全高效智能矿山建设预计年内可取得立项批复，驰宏会泽矿业安全高效标杆建设工程预计8 月底开工建设。

    　　盈利预测。结合锌价变化以及产销量假设，我们小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025 年营收分别为212/225/238 亿元，归母净利分别为19.8/22.2/22.6 亿元，对应EPS 为0.39/0.44/0.44 元，2023 年8 月22 日收盘价对应PE 分别为13.7x/12.2x/12.0x，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降