事件：公司发布2022 年年报及2023Q1 季报。公司2022 年全年实现营收219.0亿元，同比+0.85%，归母净利6.70 亿元，同比+14.58%，扣非归母净利6.04 亿元，同比-36.13%。其中，2022Q4 单季度实现营收56.3 亿元，环比+4.8%，归母净利-7.5 亿元，主要受资产减值拖累。公司2023Q1 单季度实现营收57.9 亿元，同比+6.19%，实现归母净利5.80 亿元，同比+5.86%，扣非归母净利5.75 亿元，同比+15.17%。

    　　坐拥世界级高品位矿山，铅锌锗业务产销稳定。截至2022 年末，公司拥有超过3200 万吨铅锌资源量，旗下会泽铅锌矿和彝良铅锌矿均为世界级高品位矿山。锗业务是伴生为主的新兴增量项目，拥有已探明锗资源量超600 吨（均为铅锌伴生），具备年产锗金属60 吨的生产能力，公司是全国最大的原生锗生产企业。2022 年产铅金属量8.56 万吨；锌金属量23.17 万吨；铅产品14.29 万吨，同比+33.9%；锌产品43.83 万吨，同比+13.1%；锗产品含锗55.86 吨，同比+19.9%；银产品143.26 吨，同比-13.2%；黄金104.33 千克，同比+12.5%。

    　　锌锗价格上涨，带动营收上行。2022 年全年锌锭产品销售平均单价为22040 元/吨，较2021 年同比增加12.66%；锌合金产品销售平均单价为22441 元/吨，较2021 年同比增加12.49%。锌产品量价齐升，驱动自产锌业务营收增长。2022 年全年锗产品含锗销售平均单价为6873 元/吨，较2021 年同比增加5.11%。2023年年初至今长江有色市场锌0#均价为23152 元/吨，较2022 年全年均价25282元/吨下降8.43%，我们将持续关注锌价波动对公司业绩的影响。

    　　大额资产减值损失拖累业绩，公司2023 年轻装上阵。2022 年资产减值损失达13.03 亿元（2021 年2.52 亿元），主要系对呼伦贝尔驰宏铅锌冶炼资产、云南澜沧铅矿矿山资产、玻利维亚亚马逊矿业矿山资产和彝良驰宏矿业权资产计提资产减值准备12.52 亿元，导致2022 年计提资产减值准备金额较上年同期大幅增加。

    　　盈利预测。结合锌价预期以及产销量假设，我们预计公司2023-2025 年营收分别为214/225/236 亿元，此外，2023 年资产轻装上阵，我们预计发生大规模资产减值的概率较小，预计归母净利分别为19.1/21.6/22.1 亿元， 对应EPS 为0.37/0.42/0.43 元，2023 年4 月20 日收盘价对应PE 分别为14.7x/13.0x/12.7x，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降