打造千亿铅锌锗央企产业平台，优先上游资源开启高质量发展。2019 年初，随着云南国资委股权划转完成，公司的实际控制人变更为国务院国资委，同时成为中铝集团铅锌业务板块重点布局。集团制定“千亿铅锌锗产业平台”规划，承诺优质资产注入计划，扩大公司资源优势，实现公司上游资源进一步整合优化，开启高质量发展。

    资源优势突出，矿山品位全球领先。公司铅锌资源优势突出。公司保有资源量超过3200 万吨，其中国内铅锌资源量539 万吨（国土部门备案资源量），加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计2690 万吨，铅锌资源优势显著。同时矿山品位在行业内亦具有显著优势，截止2020 年，公司铅锌出矿品位16.1%，远超行业平均值7.72%，其中驰宏会泽矿业品位达到行业最优水平28.17%。

    现有项目扩产叠加优质资产并入，预计24 年铅锌矿产金属量超65 万吨，产量提升超80%。

    现有矿山增储矿产。西藏鑫湖22 年6 月投产，新增矿产铅锌金属2.5 万吨；彝良矿业水治理成果显著，22 年矿产能逐步扩至70 万吨；会泽矿业资源并购增储至70 万吨；荣达矿业深部资源接替，22 年逐步扩产至100 万吨。

    集团优质矿山资源承诺并入。集团旗下优质铅锌资产并入将进一步扩大公司资源优势，其中金鼎锌业核心资产兰坪铅锌矿预计2024 年给公司带来产能增量，年产能300 万吨，对应铅锌金属量约16 万吨；青海鸿鑫预计2024 年并入，年产能30万吨，对应铅锌金属量约3 万吨。

    一体化冶炼精矿自给率、产能利用率仍有较大提升空间。公司四大冶炼基地综合原料自给率为75%；冶炼产能利用率受21 年受呼伦贝尔驰宏安全事故影响同比降低，复产后仍有较大提升空间。

    精锌供应扰动，看好锌价。21 年全球锌精矿恢复不及预期， 22 年海外主要矿山新增产能在23 万吨左右，原料端难以大幅放量。冶炼端海外受能源价格影响，冶炼利润持续受损，预计22 年供应仍有较大扰动。需求方面国内稳增长托底，基建发力可期。全球精锌平衡预计进一步收紧，锌价重心仍将维持高位。

    投资建议：预计 21-23 年公司营业收入分别为 223.67、255.36、263.78 亿元，归母净利润分别为 15.54、24.19、26.99 亿元， EPS 分别为 0.31、0.48、0.53元，现价对应 21-23 年 PE 为17.69、10.99、9.85 倍。我们认为随着公司矿山项目扩产产能逐步释放，集团公司优势项目注入，同时受益于铅锌价格上涨的利好，未来盈利能力显著提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：项目扩产进度低于预期；锌价大幅下跌；二次疫情冲击下游需求。