2020 年业绩低于我们预期

    公司公布2020&1Q21 业绩：2020 年营业收入191.65 亿元，同比+16.8%，归母净利润4.72 亿元，对应每股盈利0.09 元，同比-39.3%，低于我们预期，主要系4Q20 公司计提大额资产减值，以及铅锌产品价格下降拉低毛利率。1Q21 公司营业收入52.58 亿元，同比/环比+54.6%/-2.4%，归母净利润3.70 亿元，环比扭亏为盈。由于毛利率改善且无新增大额资产减值，公司1Q21 业绩大幅转好。

    铅锌产量整体保持平稳，白银产量大幅增长。公司2020 年自产和冶炼锌产量为24.3 和43.4 万吨，同比-1%/+7%，锌自给率56%，略有下降。自产和冶炼铅产量为9.1 和11.4 万吨，同比-1%/+18%，自给率由96%降至80%。自产白银127 吨，同比大幅上升128%。

    产品价格承压叠加成本上升，拖累2020 年毛利率；1Q21 产品价格回升，支撑业绩修复。2020 年公司毛利率13.3%，同比-5ppt。

    金属采选、冶炼业务营收/成本同比+10%/+21%。细分来看，公司主要产品售价均同比下滑，自产锌锭/锌合金/铅锭销售单价分别下降13.6%/14.3%/11.6%。成本端由于锌贸易产品成本占总成本比重显著上升，且原材料外购比例由59%升至65%，导致原材料总成本上升。二者叠加，公司锌/铅产品毛利率同比降低7.34ppt/18.43ppt。1Q21 锌/铅价格有所回升，锌锭/铅锭均价相比2020 全年回升16%/2%，一定程度支撑公司1Q21 业绩。

    玻利维亚项目的无形资产减值为资产减值损失的最大构成部分。

    2020 年新冠疫情叠加玻利维亚政局动荡，玻利维亚项目开展受阻，公司结合最新勘探结果及后续工作的不确定性，计提约5.65 亿元无形资产减值损失。公司共在4Q20 计提了约6.72 亿元的资产减值损失，直接导致4Q20 出现亏损，并大大拖累2020 全年业绩。

    发展趋势

    公司聚焦铅锌锗主业，着力规划产能提升。报告期内公司制定了三年行动方案和五年发展规划纲要：公司计划到2023 年，矿山金属产量在现有产能基础上实现翻番；到十四五末，矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模。

    2021 年锌价中枢上移。根据安泰科预测，今年上半年供应端或将仍受疫情干扰，叠加海外需求恢复，价格有一定支撑；下半年随着供给逐步宽松，价格将会有所回落，但整体价格中枢有望上移。

    盈利预测与估值

    我们维持2021 年盈利预测8.18 亿元不变，引入2022 年盈利预测9.79 亿元。当前股价对应2021/2022 年30.1 倍/25.1 倍市盈率。维持中性评级，考虑到公司1Q21 业绩修复显著，上调目标价20.5%至5.30 元，对应33.0 倍2021 年市盈率和27.6 倍2022 年市盈率。

    较当前股价有9.7%的上行空间。

    风险

    铅锌价格下跌，产能扩张不及预期。