公司1H20 归母净利润同比降47.1%，上调至增持评级公司发布中报，1H20 实现营业收入82.61 亿元，同比降15.2%；归母净利润3.69 亿元，同比降47.1%。20Q2 营业收入48.61 亿元，同比降2.8%，环比增43.0%；归母净利润1.92 亿元，同比降42.4%，环比增8.8%。我们预计20-22 年EPS 为0.15/0.16/0.19 元（前值0.14/0.14/0.17 元），上调至增持评级。

    主营产品价格同比下滑，盈利能力同比下滑

    据中报，上半年铅、锌、锗锭均价分别同比降15.5%、23.4%、10.6%；同期，公司产出铅锌金属量16.07 万吨，同比降3.1%；冶炼铅锌产品26.95万吨，同比增14.5%，表现相对平稳。同期，公司紧抓金银贵金属价格上涨的有利时机，加大金、银产品的产出量，生产银产品58.50 吨，同比增逾4 倍；黄金10.35 千克，同比增84.8%。金银产品产销增加未能弥补公司主营产品价格同比下滑带来的负面影响，整体看，1H20 公司盈利能力小幅下行，销售毛利率、净利率分别降3.2 pct、2.7pct 至13.5%、4.4%。

    研发费用大幅增加，经营性现金流同比下行

    1H20 公司期间费用率同比小幅下行0.34pct 至7.37%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.13pct、-0.34pct、+0.12pct、-0.25pct。其中，销售费用同比增13.15%，主要因运费同比增加；管理费用同比降21.79%，主要因折旧费用、职工薪酬、修理费、排污费等同比下降；研发费用同比增222.26%，主要因研发支出费用化金额同比增加。同期，公司经营性现金流同比降25.62%，主要因营业收入规模同比下降及支付未收回期货保证金同比增加；资产减值损失同比减少0.43 亿元，主要因本期子企业收到增量留抵增值税额退回，冲回资产减值准备。

    锌价有望高位震荡，公司业绩环比有望继续改善据 Wind，国内外矿山预期逐步恢复生产，内蒙古锌精矿TC 小幅上涨；可统计锌锭社会库存自8 月中旬来微增但仍处于低位，供需格局仍处平衡。

    国内进口矿报盘尚未增加，说明短期海外已复产的锌精矿产出尚未落地，短期锌行业供需格局有望维持平衡。我们认为短期在弱势美元和金九银十传统需求旺季预期下，锌价有望高位震荡，公司业绩环比有望继续改善。

    小幅上调业绩预期，上调至增持评级

    我们认为公司业绩环比有望持续改善，上调公司20-22 年归母净利润为7.81/8.13/9.86 亿元（前值6.90/7.14/8.40 亿元）。可比公司20 年Wind 一致预期平均PE 为29.1 倍，给予公司20 年29.1 倍PE，20 年EPS 为0.15元，对应目标价4.37 元（前值3.08-3.22 元），上调至增持评级。

    风险提示：下游需求不及预期，矿山开采和产出量不及预期等。