事件:

    公司发布2019年年度报告。报告期内，公司实现营业收入164.03亿元，同比下降13.44%；实现归母净利润7.77亿元，同比增长24.78%；对应EPS为0.15元/股，同比持平；实现扣非后归母净利润7.65亿元，同比下降20.34%。

    投资要点：

    铅锌产品产销量增长，铅锌价格下跌影响业绩：报告期内，公司产出铅锌产品50.14万吨，同比增长7.02%；其中，锌及锌合金产量同比增长3.44%，铅锭产量同比增长25.63%。铅锌产品销售量为50.27万吨，同比增长8.81%；其中，锌及锌合金销售量同比增长5.13%，铅销售量同比增长28.52%。2019年，铅锌价格出现回调。根据Wind数据，2019年，铅锌价格分别下降约17.0%和15.4%。受此影响，公司19年盈利能力出现下滑，铅锭和锌产品的毛利分别同比下滑9.9%和0.33%。

    费用率保持稳定，研发投入提升明显：2019年，公司销售费用率同比增加0.07pct至0.45%、管理费用率较同比下降0.02pct至6.39%，财务费用率同比下降0.09pct至3.12%。研发费用增长显著，同比增长221.75%，主要用于安全采矿方法研究、多金属资源综合利用技术研究和产品深加工技术研究。

    锗产业产量逐步释放，利润贡献逐步增长：2019年公司锗产品含锗产出42吨，占国内原生锗产量的49.01%，占全球原生锗产量的34.09%，国内市场份额近半，在锗价同比下降18.6%的市场环境下，实现净利润1,553.40万元，同比增长20.22%。公司锗产业产量逐步释放，利润贡献逐步增长。公司正通过自身生产线建设和对外战略合作模式，推进锗产业链下游延伸，拓展高附加值的锗精深加工和终端产品。

    盈利预测与投资建议：我们预计20-22年公司归母净利润分别为7.03亿元、7.53亿元和8.61亿元，EPS分别为0.14、0.15和0.17元/股，对应近期收盘价3.51元的PE分别为25.41、23.72和20.76倍，维持“增持”评级。

    风险因素：矿山产出不及预期，主要矿产铅锌等价格大幅下跌