发布19 年年报，归母净利润同比增长24.78%

    公司于3 月21 日发布19 年年报：2019 年实现营业总收入164.03 亿元，同比下降13.44%；实现归母净利润7.77 亿元，同比增长24.78%；扣非后归母净利润为7.65 亿元，同比下降20.34%。19 年第四季度实现营收29.55 亿元，同比下降11.74%；归母净利润-0.47 亿元，同比增长78.07%，扣非后归母净利润为0.04 亿元，同比下降95.61%。公司业绩低于我们此前预期。公司铅锌采选和冶炼产能处于行业龙头地位，预计20-22 年公司EPS 为0.14、0.14、0.17 元，维持公司“中性”评级。

    主要产品价格下跌，锗产品逐步放量贡献业绩

    据Wind，19 年铅、锌、锗价格同比下跌分别约16%、13%、19%；19 年Q4 铅、锌、锗价格环比下跌分别约4%、3%、4%。主要产品价格持续下跌，导致公司19 年盈利能力受到影响。据19 年报，公司锌合金、铅锭、锗、银锭业务毛利率较18 年分别下滑5.26、9.9、10.89、6.89pct 至29.38%、44.45%、17.28%、58.71%。产量方面，19 年公司主要产品产量均创历史新高，铅产品9.61 万吨、锌产品40.65 万吨。报告期内，公司锗产品含锗产出42 吨，占国内原生锗产量的49.01%，实现净利润1,553 万元，同比增长20.22%。公司锗产业产量逐步释放，利润贡献逐步增长。

    19 年三项费用率无较大变化，研发费用同比上升221.75%

    报告期内，公司19 年销售费用率同比增加0.07pct 至0.45%、管理费用率较同比下降0.02pct 至6.39%，财务费用率同比下降0.09pct 至3.12%。公司19 年研发费用增长较大，同比上升221.75%至0.6 亿元，主要因公司对多金属资源综合利用技术和产品深加工技术研究增加投入所致。另外，公司计提1.31 亿资产减值损失拖累业绩，主要为存货跌价损失。

    疫情导致基本金属全面承压，下调20-21 年铅锌价格假设

    由于疫情影响，全球经济活动受严重影响，基本金属全面承压，据Wind，2020.1.2-3.20 期间铅锌价格大幅下跌，分别为-11.94%、-16.45%。因此我们下调20-21 年铅锭市场销售均价假设为1.55、1.6 万元/吨，下调幅度为9%、6%，下调20-21 年锌锭市场销售均价假设为1.65、1.7 万元/吨，下调幅度为13%、11%。

    主要产品售价下降，维持“中性”评级

    由于铅锌价格持续下跌，我们调整公司盈利预测，预计公司20-22 年收入分别为163.62、175.21、189.14 亿元，归属于母公司股东的净利润为6.90、7.14、8.40 亿元，20-21 年净利润下调幅度分别为42.5%、32.2%，对应PE 分别为25、25、21 倍。参考同行业估值水平（20 年平均PE14 倍），考虑公司国内铅锌产能居首，给予公司20 年PE 估值22-23 倍，对应调整股价区间至3.08-3.22 元（前值为5.06-5.28 元），维持公司“中性”评级。

    风险提示：铅锌等金属价格下跌，矿山开采和产出量不及预期。