4Q19 业绩低于预期

    　　公司公布2019 年业绩：营业收入164 亿元，同比-13%；归母净利润7.8 亿元，对应每股盈利0.15 元，同比+25%，业绩同比改善主要由于费用和资产报废损失减少。4Q19 营业收入30 亿元，同比-12%/环比-20%，归母净利润-0.5 亿元，同比+1.7 亿元/环比-1.7 亿元，低于我们的预期，主要由于费用、减值和资产报废损失环比增加。公司计划2019 年派息6.1 亿元（对应每股0.12 元），派息率79%，同比上升21ppt，当前股价隐含股息收益率3.5%。评论：

    　　产量整体平稳。公司2019 年自产和冶炼锌产量为24.5 和40.7万吨，同比下降4%和上升3%；自产和冶炼铅产量为9.2 和9.6 万吨，同比下降5%和上升27%；自产锗产品含锗42 吨，同比上升4%。

    　　全年铅锌均价明显回调。2019 年LME 锌均价2508 美元/吨，同比下降13%，LME 铅均价2005 美元/吨，同比下降11%。

    　　4Q19 铅锌价格企稳，当季LME 锌和铅均价为2361 和2044美元/吨，同比下降8%和上升3%，环比基本持平。

    　　全年费用和非经常性损失减少。2019 年公司管理费用同比下降2.1 亿元或17%，财务费用同比下降1 亿元或16%，非流动资产损毁报废损失下降2.1 亿元或63%。

    　　发展趋势

    　　2020 年锌价承压。近年来，全球锌精矿供给趋于宽松，在海外疫情导致全球需求减弱情况下，我们认为锌价面临进一步下行压力。

    　　根据Woodmac 的数据，我们估计在当前价格水平下，全球超过20%的锌矿面临C1 现金成本亏损压力，锌价的成本支撑效应或逐步显现。

    　　5G 有望提振锗需求。在5G 带动下，中金电子组预计2020 年全球光纤需求有望同比上升21%。全球接近1/3 的锗应用于光纤领域，公司2019 年锗产量占全国产量的约45%。

    　　盈利预测与估值

    　　基于价格等假设变动，我们下调2020 年盈利预测86%至1.2 亿元元，引入2021 年盈利预测1.3 亿元。当前股价对应2020 年1.2 倍市净率。维持中性评级，但由于铅锌价格承压，我们下调目标价27%至3.30 元，对应1.2 倍2020 年市净率和4.1%的下行空间。

    　　风险

    　　全球金属需求大幅下降，铅锌价格表现不及预期。