公司公布2019 年一季报。公司2019 年Q1 取得营业收入47.43 亿元，同减3.35%；实现归母净利3.63 亿元，同减10.26%，环比扭亏。公司2019 年Q1 为最近4 个季度取得利润最高的一个季度，我们认为这主要是得益于锌冶炼加工费提升，公司冶炼业务的盈利能力增强。

    受减值影响，18 年净利下滑。公司2018 年取得营业收入189.51 亿元，同增2.61%；实现归母净利6.23 亿元，同减46.09%。我们认为公司18 年业绩下滑主要是由于计提有非流动资产处置损失3.94 亿元。

    呼伦贝尔驰宏减亏潜力大。公司呼伦贝尔冶炼厂投产以来，由于矿石自给率低和锌加工费持续走低的影响，该项目已连续3 年大幅亏损。2016-2018 年公司全资子公司呼伦贝尔驰宏亏损分别为15.9 亿元、7.7 亿元和9.7 亿元。我们认为随着国内锌精矿产量提升，冶炼产能的瓶颈在2018 年下半年逐渐出现。北方锌精矿加工费由2018 年4 月的3600 元/吨上升至19 年4 月的7100元/吨，我们认为公司冶炼业务19 年将会减亏。

    会泽、彝良铅锌矿储量大、品位高。公司拥有铅锌、钼、铜、银等多品种矿山，铅锌金属储量超过3000 万吨，其中，国内铅锌资源储量超过380 万吨（备案）。公司旗下会泽铅锌矿品位达到26-28%，彝良驰宏铅锌矿品位达到22-24%，均远高于国内外铅锌矿山的开采品位。

    采选、冶炼双强。得益于公司的优质资源，公司在铅锌采选、冶炼领域均位于行业前列。2018 年公司生产精矿含锌金属量25.55 万吨，精矿含铅金属量9.74 万吨；生产精锌39.29 万吨，精铅7.56 万吨。2019 年公司计划产出精矿含铅锌金属量35 万吨。铅锌精炼产品总量47.23 万吨，其中，电铅9.53万吨，电锌29.70 万吨，锌合金8 万吨。

    盈利预测与评级。公司现有业务盈利能力强，在铅锌价格维持稳定的前提下，我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.26、0.27 和0.30 元/股，每股净资产分别为3.01、3.18 和3.36 元。考虑公司历史估值水平和行业龙头地位，给予公司2019 年22-25 倍市盈率，对应价值区间5.72-6.50 元。由于周期行业波动较大，我们补充PB 进行估值，给予公司2019 年2.0-2.2 倍PB，对应价值区间6.02-6.62 元。综合两种估值方法，我们认为合理价值区间为6.02-6.50 元，维持优于大市评级。

    风险提示。国内外铅锌矿山复产进度快于预期，安监环保检查力度低于预期。

    合规提示：根据公司2018 年年报披露，海通证券自营（约定购回式证券交易专用证券账户）持有【000603 盛达矿业】超过总股本1%。