2018 年业绩同比下滑

    驰宏锌锗公布 2018 年业绩：收入190 亿元，同比+2.6%；归母净利润6.2 亿元，同比下降46%，对应每股盈利0.12 元，扣非后归母净利润9.6 亿元，同比下降16%，非经常性损益包含非流动资产处置损失3.9 亿元。4Q18 收入33.5 亿元，同比/环比下降24%/36%，归母净利润-2.1 亿元，同比/环比下降1.7x/3.0x，低于我们的预期。

    主要由于毛利润同比/环比减少，投资+公允价值变动同比、环比转为净亏损，以及4Q18 营业外支出3.0 亿元。

    评论：1）矿产量有所下降。2018 年锌金属/铅金属产量25.6 万吨/9.7 万吨，同比减少3.3%/减少8.6%。2）4Q18 价格同比下降。2018年LME 锌价2920 美元/吨，同比+0.9%，LME 铅价同比下降3.2%至2239 美元/吨。4Q18 LME 锌价同比下降19%，环比+3%，LME铅价同比下降21%，环比下降6%。3）2018 年资产减值损失同比+4.8x 至1.35 亿元，主要由于呼伦贝尔驰宏及资源综合利用计提存货跌价准备，以及子公司云冶矿业报废固定资产损失（待抵扣）进项税额；4）4Q18 投资收益+公允价值变动合计净亏损7317 万元， 4Q17 和3Q18 分别为净收益238 万元和1030 万元；2018 年营业外支出3.9 亿元（4Q18 为3.0 亿元），其中3.3 亿元来自非流动资产处置损失。5）2018 年财务费用率同比减少1.2ppt，有效税率39%。6）2018 年经营活动现金流同比减少26%至26.9 亿元；7）2019 计划：矿产铅锌35 万吨，较2018 年减少0.3 万吨。

    发展趋势

    锌供给逐渐趋于宽松。短期来看，需求预期改善和Skorpion 冶炼厂（~7 万吨/年）停产带动锌价反弹，且LME 库存仍然低位。不过，今年海外+中国锌精矿增量或达到80 万吨，环保边际宽松+加工费回升提升冶炼产能，锌供给将逐渐趋于宽松。

    盈利预测

    基于产量和费用等假设调整，我们将19/20 年盈利预测从0.20/0.21元下调21%/26%到0.16 元/0.15 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应19/20 年34.4/35.2 倍P/E，维持推荐评级和目标价人民币7 元，对应19/20 年44.4/45.4 倍P/E，对比当前股价有29%上涨空间。

    风险

    下游需求不及预期；铅锌价格超预期下跌。