发布18 年年报，净利润同比下降46.09%

    公司于3 月18 日发布18 年年报：2018 年实现营业收入189.51 亿元，同比增长2.61%；实现归母净利润6.23 亿元，同比下降46.09%；扣非后归母净利润为9.6 亿元，同比下降16.25%，EPS 为0.12 元。18 年第四季度实现营收33.48 亿元，同比下降24.34%；归母净利润-2.14 亿元，扣非后归母净利润0.97 亿元，同比下降68.65%。由于非经常性损益等因素，公司业绩低于我们此前预期。作为国内铅锌矿产龙头，我们认为公司具备优质资源优势，预测19-21 年EPS 为0.21/0.22/0.25 元，下调评级至“中性”。

    四季度资产处置损益较高，拖累实际业绩释放

    据年报，18 年非经常性损益达到-3.37 亿元，其中非流动资产处置损益达到-3.94 亿元，是公司业绩下滑的主要影响影响因素。据公司18 年底公告，为进一步优化存量资产结构和提高资产整体质量水平，公司对固定资产进行了盘点清理，确认报废损失3.33 亿元。公司四季度单季销售毛利率为24.68%，环比增加6.97 个百分点，我们认为公司在矿山采选冶炼业务方面的盈利能力仍然较为稳健。

    铅锌等金属产量微幅下滑，自产部分实现产销平衡

    据年报，18 年公司计划产出铅锌金属量37.5 万吨，实际产出35.29 万吨，其中铅9.74 万吨、锌金25.55 万吨，略低于目标值；冶炼铅锌产量46.85万吨，其中锌产品39.29 万吨、铅7.56 万吨。据年报，公司19 年计划产出精矿含铅锌金属量35 万吨，较18 年减少0.29 万吨；铅锌精炼总量47.23万吨，较18 年增加0.38 万吨。公司产品均实现产销平衡，且根据产品价格调整上述产量计划，冶炼产品达到满产满销。

    实际控制人变更为国资委，有望进一步发挥资源优势

    据年报，为整合和发挥云南省有色金属资源优势及中铝集团在中国有色金属行业领军优势，公司原实际控制人云南省国资委将其直接持有公司控股股东云南冶金的51%股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业。该无偿划转的实施使公司的实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资委。我们认为实际控制人的变更短期后，公司经营不会受影响；股权划拨后，公司铅锌等金属资源优势有望进一步巩固。

    18 年业绩低预期，下调评级至“中性”

    由于公司产量低预期等因素，适当下调盈利假设。预计公司19-21 年营收分别为190.94、203.67、216.88 亿元，归属母公司净利润为10.62、11.19、12.52 亿元，19-20 年较此前预测调整幅度为-22.7%、-23.8%，对应PE为26、25、22 倍。参考可比公司2019 年平均PE 水平16 倍，由于公司为行业龙头，给予一定估值溢价，给予19 年23-25 倍PE 区间，对应公司目标价为4.83-5.25 元（原为4.14-4.37 元），公司18 年业绩低预期，且估值相对可比公司偏高，下调评级至“中性”。

    风险提示：铅锌等金属价格下跌，矿山开采和产出量不及预期。