发布18 年三季报，三季度业绩同比下降

    公司于10月19日发布18年三季报：2018年前三季度实现营业收入156.03亿元，同比增长11.10%；实现归母净利润8.37 亿元，同比下降2.59%；EPS 为0.16 元。18 年第三季度实现营业收入52.62 亿元，同比增长7.75%；归母净利润1.05 亿元，同比下降66.61%；EPS 为0.02 元。由于税费较高，公司三季报业绩低于我们此前预期。作为国内铅锌矿产龙头，我们认为公司具备优质资源优势，盈利能力领先行业，预测18-20 年EPS 为0.23/0.27/0.29 元，维持公司“增持”评级。

    三季度税费较高，影响实际盈利释放

    据三季报，18 年前三季度公司销售费用同比增加51.72%，主要由于锌合金产品结算模式变化，运输量增加；管理费用同比增长2.47 亿元，增幅43.43%，主要由于期间勘探支出费用化；资产减值损失同比增加0.53 亿元，主要由于期间呼伦贝尔驰宏存货计提跌价准备。单季度来看，公司18年三季度实际税率为58.68%，较二季度26.30%有较大上涨，对公司前三季度净利润有所影响。我们认为剔除税费等因素后，公司三季度矿山采选冶炼业务的盈利能力仍然较为稳健。

    优质资源保障长期盈利能力，矿山冶炼产能仍有提升空间根据半年报，公司在云南会泽和彝良拥有的两座矿山铅锌品位分别为26%、22%，远高于国内外铅锌矿山的开采品位，在铅锌锗资源开采方面具有明显的成本优势。按照募投项目的进度，彝良等矿产能在配套提升中，我们预计新增采选产能将逐步释放，至2020 年后铅锌精矿金属产能有望超过45 万吨。据中报，公司曲靖的再生铅改造和呼伦贝尔冶炼厂等项目尚未完全达产，我们预计18-20 年铅锌冶炼产量仍将稳步提升。

    股东持股比例变更推进，国资委有望成公司实控人2018 年5 月27 日，公司实际控制人云南省国资委与中铝集团签署《合作协议》，双方拟以中铝集团全资子公司中国铜业为平台进行合作。合作完成后，最终中铝集团和云南省政府在中国铜业的持股比例原则上分别为58%、42%。若上述合作事项顺利完成，公司实际控制人将由云南省国资委变为国务院国有资产监督管理委员会。我们认为实际控制人变更事项对公司经营不会造成较大影响，主营业务仍将维持稳健。

    铅锌矿山龙头企业，维持“增持”评级

    由于三季度锌价格下行，费用率上升，适当下调盈利假设。预计公司18-20年营收分别为200.80、224.94、250.66 亿元，归属母公司净利润为11.51、13.74、14.69 亿元，较此前预测调整幅度为-19.11%、-10.43%、-4.49%，对应PE 为18、15、14 倍。参考可比公司2018 年平均PE 水平14 倍，由于公司为铅锌行业龙头，给予一定估值溢价，给予公司18 年18-19 倍PE 区间，对应公司目标价为4.14-4.37 元（原为5.04-5.60 元），维持“增持”评级。

    风险提示：铅锌等金属价格下跌，矿山开采和产出量不及预期。