发布18 年半年报，二季度业绩同比改善

    公司于8 月20 日发布18 年半年报：2018 年上半年实现营业收入103.41亿元，同比增长12.88%；实现归母净利润7.32 亿元，同比增长34.34%；EPS 为0.14 元。18 年第二季度实现营业收入54.34 亿元，同比增长20.02%；归母净利润3.27 亿元，同比增长29.17%；EPS 为0.06 元。公司中报业绩符合我们此前预期，作为国内铅锌矿产龙头，我们认为公司具备优质资源优势，盈利能力领先行业，预测18-20 年EPS 为0.28/0.30/0.30元，维持公司“增持”评级。

    矿冶生产按部就班，铅锌冶炼产量稳步提升

    据半年报，18 年公司计划产出精矿含铅锌37.5 万吨，精炼铅锌45.4 万吨。18 年上半年公司实际产出铅锌金属量17.09 万吨，其中铅4.64 万吨、锌12.45 万吨。铅锌精炼产品实际完成24.91 万吨，其中铅锭3.98 万吨、锌锭17.21 万吨、锌合金3.72 万吨。公司报告期内铅锌冶炼产量同比增长9.2%，公司曲靖的再生铅改造和呼伦贝尔冶炼厂等项目尚未完全达产，我们预计18-20 年铅锌金属产量仍将稳步提升。

    优质资源盈利能力领先行业，矿山产能仍有提升空间

    根据半年报，公司在云南会泽和彝良拥有的两座矿山铅锌品位分别为26%、22%，远高于国内外铅锌矿山的开采品位，在铅锌锗资源开采方面具有明显的成本优势。按照募投项目的进度，彝良等矿产能在配套提升中，我们预计新增产能逐步释放，至2020 年后铅锌精矿金属产能有望超过45 万吨。据中报披露，公司铅锌金属储量超过3000 万吨，其中国内铅锌资源储量超过700 万吨，资源储备具备优势。

    锗资源持续开发，推进伴生金属综合利用

    据年报，公司会泽、彝良铅锌伴生锗储量达600 吨，年产锗精矿（含锗）30 余吨，占全国锗金属产量的25%左右。18 年3 月，董事会审议通过《关于投资设立锗产业子公司的议案》，拟设立锗产业全资子公司，提升资源综合利用和产品精深加工水平。公司依托丰富金属资源，不断推进增储勘探项目；同时发展回收银锭、锗、硫酸等副产品的冶炼业务，提升冶炼环节的增值创效。

    金属产量稳步提升，维持“增持”评级

    由于铅锌价格下行，适当下调盈利假设。预计公司18-20 年营收分别为203.98、226.55、250.66 亿元，归属母公司净利润为14.23、15.34、15.38亿元，较此前预测调整幅度为-3.19%、-6.35%、-16.77%，对应PE 为16、15、15 倍。参考可比公司2018 年平均PE 水平18 倍，由于公司为铅锌行业龙头，给予一定估值溢价，给予公司18 年18-20 倍PE 区间，对应公司目标价为5.04-5.60 元（原为6.67-7.25 元），维持“增持”评级。

    风险提示：铅锌等金属价格下跌，矿山开采和产出量不及预期。