中长期商业模式转型仍值得期待

    　　公司发布22 年报，22 年全年实现营业收入156.18 亿元，同比+3.15%，实现归母净利润7.06 亿元，同比+2.81%，实现扣非归母净利润6.76 亿元，同比+6.55%。其中22Q4 单季度实现营收45.6 亿元，同比-3.94%，实现归母净利润0.52 亿元，同比-58.95%，我们认为四季度或由于疫情影响导致公司业绩有所承压。展望23 年，我们认为此前的疫情、钢价上涨等因素有望逐步缓解，从而带动订单层面持续改善，同时公司积极发力BIPV 业务，此前引入国家电投作为电站投资方，设立合资公司，以“开发+投资+建造+转让”的形式推进BIPV 新能源领域的发展，有望进一步增强业主端对于分布式光伏的安装意愿。考虑到公司在手的优质屋顶资源较为充沛，我们预计后续公司有望依托资金、技术、资质等方面优势，加速进军BIPV 市场。

    　　此外公司不断拓展新的业务模式，依托合营连锁和专利授权并持续迭代数字化产品，智能化转型加速之下，我们认为中长期商业模式有望重塑。

    　　业务结构优化、在手订单充裕，专利授权业务有望带动盈利能力改善分业务看， 22 年公司工业建筑/ 公共建筑/EPC 业务分别实现营收98.2/27.1/26.5 亿元，同比分别+18.25%/+17.0%/-35.64%，毛利率同比分别+2.12/+0.89/-2.7pct。同时公司22 年专利授权业务实现收入0.94 亿元，同比+119.16%，并已在国内东北、华东、华北等六大区域的16 个地区发展了技术加盟合作伙伴。且专利授权业务毛利率为100%，我们预计后续专利授权业务的拓展有望不断改善公司盈利能力，商业模式有望重塑。此外从订单层面看，22 年公司实现业务合同187.6 亿元，同比+10.7%，其中新签专业分包一体化业务合同156.3 亿元，同比+13.4%。专业分包一体化业务中，工业建筑/公共建筑分别新签86.4/70 亿元，同比分别+19.2%/+6.9%，工业建筑合同中老客户订单占比达57%，新兴产业客户达70%以上。

    　　费用率提升+减值损失拖累利润，现金流有所改善22 年公司毛利率为14.1%，同比+0.74pct，期间费用率8.53%，同比+0.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.12/+0.18/+0.15/-0.09pct，22年公司资产及信用减值损失为1.94 亿元，同比多损失0.17 亿元，对利润形成了一定侵蚀，综合影响下净利率为4.56%，同比-0.06pct。现金流方面，22 年公司CFO 净额为-1.7 亿元，同比少流出0.72 亿元，收现比/付现比分别同比+1.65/-2.16pct，现金流有所改善。

    　　看好中长期成长，维持“买入”评级

    　　考虑到22 年减值损失影响下公司业绩有所承压，我们下调23-25 年归母净利润至8.6/10.7/13.1 亿元（23-24 年前值为9.8/11.8 亿元），参考可比公司估值，给予23 年13 倍PE，对应目标价5.56 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：钢材价格大幅波动，行业景气度超预期下滑，在手订单执行不及预期，BIPV 项目开展不及预期。