报告导读

    1）业绩超预期。经初步核算，公司2020 年实现营收115.32 亿元，同比增长12.67%，实现归母净利润6.52 亿元，同比高增61.73%。

    2）订单获高增。公司2020 年新签同比高增31%，列钢结构板块第一。

    3）政策新催化。2021 年3 月起，浙江装配式建筑原则上采用工程总承包模式，公司深耕浙江叠加发力EPC 业务，有望斩获更多订单，获得超额成长。

    4）成长逻辑兑现，业绩向上空间足。当前价值低估，上调至“买入”评级。

    投资要点

    20 年业绩增速超预期，净利润同比高增61.73%1）全年看：营收端，预计2020 年公司实现营收115.32 亿元，同比+12.67%，利润端：实现归母净利/扣非净利6.52 亿元/5.99 亿元，同比高增61.73%/ 63.37%，对应归母净利率/扣非净利率5.66%/5.19%，分别较2019 年提升1.75pct/1.61pct，公司盈利能力显著提升。我们分析主要系公司前期大力开拓下，高毛利率装配式&EPC 项目2020 年营收占比提升所致。

    2 ） 分季度看： 2020 年Q1-Q4 单季度营收同比分别+6.13%/-3.75%/15.54%/+28.77%，归母净利同比分别+19.5%/+89.00%/+72.39%/+73.07%，季度数据印证装配式高景气度。

    新签合同额高增叠加政策端催化，短期业绩向上空间足1）公司层面，2020 年新签EPC 及装配式业务合同金额56.36 亿元，较2019 年22.77 亿元高增103.0%，金额占比由19.8%大幅提升至30.7%，单笔合同平均金额由0.30 亿元提升至0.42 亿元，增幅高达39.2%。21 年EPC 及装配式业务结转营收高增有保障，订单规模增加有望提升人均产效。

    2）政策层面：一方面，住建部等9 部委于2020 年8 月发文，鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，“小公建”EPC 钢结构市场扩容趋势料将贯穿“十四五”；另一方面，2021 年3 月起，浙江全省钢结构装配式建筑原则上采用工程总承包模式，EPC 渗透率预期将迅速提升。短期看，公司业绩向上空间充足。

    发力EPC 叠加“专利授权”，现金流改善、经营渠道外扩EPC 模式下，作为总承包商，公司逐步掌握产业链话语权，现金流状况稳步改善，2017-2019 年经营性现金流分别-5.68 亿元、-2.34 亿元、5.46 亿元。“专利授权”模式下，公司优选省外加盟商，随着参股基地陆续投产，一方面实现轻资产扩充外协产能，另一方面打开省外经营渠道，布局西北、华北和华中三大区域。长期看，受“商业模式占优”带动，公司未来成长动能足。

    三重竞争优势加持，打造“创新驱动钢结构科技公司”

    作为钢结构建筑龙头，公司当前已具备三重竞争优势：1）智能制造优势：自主研发绿筑GBS 装配式建筑产品体系下，化“现场建造”为“工厂制造”，实现产品和供应链标准化、工厂流水线机械化；2）数字化管理优势：20 年10 月设立比姆泰客，整合子公司浙江精筑和量树科技，自研BIM+和IOT 软件为钢结构制造、运输和安装全流程赋能。未来有望贡献利润新增长点；3）全面资质优势：当前公司拥有总承包特级、建筑设计甲级、建筑幕墙设计甲级和金属屋（墙）面设计和施工特级等资质，形成从设计到施工、从主体结构到围护附属的全资质序列，构筑起“资质壁垒”，在承接大型EPC 项目时获得先发优势。

    盈利预测及估值

    1）成长逻辑兑现，业绩向上空间足。公司19 年、20 年持续发力EPC 和装配式业务，盈利能力、新签订单规模均获显著提升，成长逻辑兑现。考虑到2020年新签合同情况，在充分预计各业务数据基础上，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为6.52 亿元、8.73 亿、11.43 亿元，对应20-22 年CAGR+32.4%。

    2）行业高景气度叠加公司“模式占优”，当前价值被低估，上调至“买入”评级。我们预测2020-2022 年利润对应3 月5 日收盘价PE 分别为16.7 倍、12.5倍、9.5 倍，行业2020-2022 年平均PE 分别26.9 倍、21.6 倍、16.9 倍。装配式行业景气度持续提升背景下，公司大力发展EPC 和装配式业务、重构商业模式，未来业绩向上空间大、确定性强。从相对估值和成长性角度角度看，公司价值被低估，上调至“买入”评级。

    风险提示：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；固定资产投资增速不及预期。