核心观点

    　　参股公司航宇科技过会，产业投资斩获大单。1 月14 日公司公告，公司参股公司航宇科技首发上市申请已过会。航宇科技主要产品为航空发动机环形锻件，应用于航天火箭发动机/导弹/舰载燃机/工业燃气轮机/核电装备等高端装备领域。20 年前三季度航宇科技实现收入/归母净利润4.51/0.49 亿，YoY+9.2%/44.7%，若按国防军工（中信）指数1 月15 日91.4xPE（TTM）计算，航宇科技对应市值有望达63.0 亿。公司通过璨云英翼持有航宇科技发行前总股份的25.27%，按航宇科技最低发行数量3500 万股测算，航宇科技上市后公司持股比例将稀释至18.95%，对应市值约11.94 亿。

    　　非房建占比提升，PPP 项目接单谨慎。考虑到基建项目赶工，以及地产“三条红线”的影响，我们判断20Q4 公司非房建项目占比继续提升，而非房建项目毛利率更高/回款更好，有望带动公司盈利能力提升/现金流继续改善。

    　　考虑到公司传统施工业务拿单能力逐渐增强，部分非房建项目拿单方式可由PPP 模式切换到传统施工模式，我们判断20Q4 公司PPP 项目拿单依旧保持谨慎。我们测算目前公司PPP 项目施工未完工订单仍有近300 亿，业绩增长仍有保障。此外，随着进入回收期的PPP 的项目逐渐增多，我们测算22 年开始公司回款可满足投资支出需求，PPP 投资性现金流有望转正。

    　　产能建设稳步推进，钢结构业务有望快速增长。公司充分利用集团的施工承包能力，与装配式业务相互协同，带动装配式业务快速发展。公司装配式业务涵盖设计/制造采购/施工安装/技术咨询全产业链环节，整体议价力较强。

    　　目前宣城30 万吨钢结构产能建设稳步推进，预计21 年底投产。预计20-22年公司装饰与钢结构收入14.0/21.1/33.0 亿，YoY+50.8%/51.6%/56.3%。

    　　财务预测与投资建议

    　　我们预计公司20-22 年EPS 0.67/0.79/0.93 元。公司非房建收入占比提升带动盈利能力提升以及回款改善改善，PPP 项目有望在22 年进入投收平衡期，装饰与钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值，我们认可给予公司21 年10XPE，对应目标价7.90 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：订单转化率、钢结构业务、所持航宇科技股份对应市值不及预期。