核心观点

    传统施工订单结构优化，带动盈利能力和回款改善。随着拿单能力的增强，传统施工逐步发力，18/19/20H1 新签传统施工订单165.8/170.6/81.9 亿，YoY-5%/+2.9%/+14.2%，占整体收入比重有望从20 年50.6%提升至22 年51.2%。公司传统施工订单结构优化，非房建订单（毛利率更高）占比从18年3.2%提升至19 年47.9%，对应传统施工毛利率从18 年5.5%提升至19年8.3%，趋势有望延续。非房建项目回款更好，带动19 年母公司收现比提升11pct 至107%，且经营性现金流净额实现转正，有望继续向好。

    PPP 拿单审时度势，22 年有望进入投收平衡期。15-17/18-19 年分别受政策驱动/监管趋严的影响，PPP 经历快速发展/降温时期，公司审时度势，订单相应快速增长/收缩。随着融资环境边际改善，公司新签PPP 订单有所回升，但预计保持在60-80 亿。PPP 项目前期准备/建设期分别约0.5/3 年，随着公司16-18 年在手项目的推进，预计20/21 年公司PPP 投资支出仍有近70 亿，22 年开始下降到30 亿左右。PPP 建设完成后逐步进入回收期，预计22 年公司PPP 回款有望超30 亿元，届时PPP 投资现金流有望转正。

    22 年开始公司回款可满足投资支出需求，PPP 项目有望进入投收平衡期。

    凭借更高的构件自给率，公司装配式工程业务有望快速增长。公司作为装配式建筑工程总包商，涵盖设计/制造采购/施工安装/技术咨询全产业链环节，议价力较强。在总包模式下公司可缩短整体工期40%，综合成本达到与PC持平。公司加快产能布局，提高构件自给率，8 月12 日公告在宣城新建钢结构产能30 万吨（目前产能约15 万吨），预计21 年投产。我们预计20-22 年公司装饰与钢结构收入13.9/22.0/33.0 亿，YoY+50.8%/57.9%/50.0%。

    财务预测与投资建议

    我们预计公司20-22 年EPS 为0.73/0.85/0.99 元，CAGR+14.2%。公司传统项目施工有望加速增长，盈利能力和回款改善，PPP 项目有望在22 年进入投收平衡期，钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司20 年14XPE，对应目标价10.22 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：订单转化率、PPP 回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。