公司近期公布了2019 年半年度报告，上半年实现营业收入113.28 亿元，同比增长9.09%；净利润4.37 亿元，同比增长10.94%。点评如下：

    把控风险精选项目，新签订单大幅收缩

    2019H1 公司累计新签订单71.72 亿元，同减61.02%。2019H1 公司PPP 没有新承接业务，传统施工业务同比下降19.6%，主要系公司目前正在推进PPP 项目资产流动性管理，从项目承接源头把控风险，精选项目。截止目前累计中标PPP 项目超过800 亿元，公司在手订单较充足。公司严格把控项目质量，在手项目优良，毛利率有望上升。

    营收稳健增长，毛利率略有上升

    2019H1 公司实现营业收入113.28 亿元，同增9.09%，其中PPP 项目为43.81亿，同比增长8.96%。公司持续推进PPP 项目有效落地，累计投资设立PPP项目公司62 家，项目进展顺利。公司整体毛利率为9.42%，同比增加0.28个百分点。其中PPP 项目投资毛利率为0.53%，同比减少30.85 个百分点，或因融资情况仍受约束，投资成本增大。PPP 施工业务毛利率11.66%，同比减少1.65 个百分点。公司积极拓展融资渠道保障资金需求，未来投资成本有望降低，整体毛利率或有提升。

    期间费用率稳定，归母净利润提升

    2019H1 公司期间费用率为2.96%，同比减少0.05 个百分点。其中销售费用率0.04%，基本不变；管理费用率1.89%，同比减少0.27 个百分点，主要系研发费用单列以及成本管控；财务费用率0.72%,同比减少0.1 个百分点，基本不变；研发费用率0.32%。2019H1 公司发生资产减值损失和信用减值损失合计0.69 亿，同比降低8.1%，主要系公司传统施工业务产生的应收账款下降，坏账损失减少；但不计提坏账的长期应收账款（主要是PPP 业务）本期增加较多。归母净利润4.37 亿元，同增10.94%。

    经营现金流略有好转，资产负债率略有增加

    2019H1 公司收现比为0.5333，同比增加0.13 个百分点，主因上半年政府回款100%如期履约，回款合计3.73 亿元。付现比0.6076，同比降低0.03个百分点。经营性现金流净流出14.4 亿元，同比好转3.37 亿元，公司回款能力增强，经营现金流情况略有好转。资产负债率为80.27%，同比增加1.6 个百分点，因报告期内公司积极拓展融资渠道，新增5 家合作金融机构，融资提款总额同增42.52%导致。随下半年公司PPP 项目进入运营期，公司加大力度回收应收款，资产负债率有望降低。

    投资建议

    公司PPP 订单有效落地执行，高质量签单毛利率有望提升。但考虑到PPP项目营收增长率及毛利率不及预期，我们小幅下调2019-2021 年EPS 为0.72、0.90、1.12 元/股（原0.8、1.03、1.18 元/股）对应PE 为10、8、6倍，下调目标价至9.5 元（原10.4 元），维持“买入”评级。

    风险提示：PPP 项目推进不达预期，资产负债率过高融资能力受限