新签订单小幅收缩，PPP 项目质量优良

    报告期内公司累计新签订单371.51 亿元，同减24.99%。其中传统施工建筑业务全年承接业务165.82 亿元，同减4.99%；PPP 新承接业务205.69 亿元，同减35.88%，或因监管趋严融资收紧背景下公司审慎承接PPP 项目，确保项目高质量。截止目前累计中标PPP 项目849.47 亿元，公司在手订单较充足；共有国家级PPP示范项目12 个，省级PPP 示范项目8 个，入库率近100%，项目质量优良；四季度PPP 新签订单86.03 亿元，同增24.19%，呈现边际回暖态势。公司计划19 年新接订单不低于350 亿元，略低于18 年；其中PPP 项目不低于150 亿元，助力业绩提升。

    营收稳健增长，PPP 项目贡献升高

    公司2018 年实现营业收入202.13 亿元，同增13.09%，其中PPP 项目收入占比为38.07%，同比增加12.83 个百分点，主要系入库PPP 项目中46项已进入执行阶段，相关收入为76.18 亿元，落地执行情况较好。四季度营收50.82 亿元，同减4.40 个百分点，或因大环境所致订单收入确认时点滞后。公司整体毛利率为9.46%，同比增加1.07 个百分点；其中PPP 项目投资毛利率为17.73%，同比减少20.22 个百分点，或因融资趋紧投资成本扩大； PPP 施工业务毛利率13.74%，同比增加1.28 个百分点。随19 年公司PPP 项目进入运营期，未来整体毛利率或有提升。由于PPP 业务增加，公司长期应收款增加至181.25 亿元，同增152%。

    期间费用率下降，归母净利润提升

    期间费用率为2.27%，同比减少0.74 个百分点。其中销售费用率0.02%，同比基本持平；管理费用率1.65%，同比减少0.51 个百分点，主系研发费用单列；财务费用率0.32%,同比减少0.51 个百分点，或因公司定增带来利息收入；研发费用率0.27%。归母净利润9.22 亿元，同增52.05%。因PPP项目保持较高落地率并成功转化，预计19Q1 归母净利润将持续快速增长。

    现金流稍有恶化，定增使资产负债率降低

    公司收现比为0.65，同比减少4.82 个百分点，或因房建业务垫资增多；付现比0.52，同比增加2.21 个百分点，或因向供应商付现金增加。经营性现金流净流出10.98 亿元，流出量同增6.83 亿元。资产负债率为79.30%，同比减少4.04 个百分点，因报告期内定向增发2.68 亿股，募集资金28.40 亿元；公司19 年将加大力度回收应收款，资产负债率有望持续降低。

    投资建议

    PPP 订单边际回暖，落地执行持续加速，毛利率高于传统业务，定增支撑业绩快速增长。我们维持公司19 年EPS 为0.80 元/股，小幅下调20 年EPS为1.03 元/股（原1.11 元/股），新增21 年EPS1.18 元/股，对应PE 为9、7、6 倍，维持目标股价10.4 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：融资成本较高影响盈利能力；PPP 项目推进不达预期