受益于铜金钼价格维持强势，公司2023 年三季度业绩同比增长显著，环比下降主因产量略有回落叠加并表莱州中金导致财务费用上升。预计公司未来有望受益于金价以及铜价高位运行带来的利润增厚以及内增外扩带来的资源储量和产量增长。维持公司2023 年13 元/股的目标价，维持公司“买入”评级。

    2023 年三季度业绩环比略有承压。2023 年前三季度，公司实现营业收入455.55亿元，同比上升13.78%，实现归母净利润20.72 亿元，同比增长32.50%。2023年第三季度单季，公司实现营业收入160.37 亿元，同比上升11.21%，环比下降0.82%，实现归母净利润6.01 亿元，同比上升67.78%，环比下降31.47%。

    业绩环比承压主因产品产量略有回落叠加并表莱州中金导致财务费用上升。

    三季度产品产量略有回落。2023 年前三季度，公司生产矿产金13.9 吨、冶炼金30.0 吨、矿山铜6.1 万吨、电解铜31.3 万吨，分别同比-6.6%/+5.1%/+1.5%/+11.3%。2023 年第三季度单季，公司生产矿产金4.8 吨、冶炼金9.5 吨、矿山铜1.9 万吨、电解铜10.0 万吨，分别同比-5.7%/-12.9%/-2.6%/-8.4%，环比-6.0%/-9.3%/-9.9%/-5.0%。据《面对最大规模停电，内蒙古矿业主动出击确保生产安全》（中国黄金报社），国庆节前，应国网呼伦贝尔供电公司停电任务要求，公司下属内蒙古矿业完成停送电任务，并择机进行部分检修工作。本次停电检修料为三季度公司铜矿产量下降主要原因。

    铜金钼价格有所上升，带动公司盈利水平同比提升。2023 年第三季度，国内铜价为69155 元/吨，同比/环比+12.99%/+2.37%，金价为459.7 元/克，同比/环比+19.56%/+2.68%，钼精矿价格为4119元/吨度，同比/环比+58.64%/+20.32%。

    相应的，第三季度，公司销售毛利率达到12.38%，同比上升90pcts，环比下降64pcts。毛利率环比下降或因公司生产成本略有上升。

    完成并表莱州中金，公司财务费用有所上升。2023 年前三季度，公司销售/管理/研发费用分别为0.63/12.19/4.91 亿元，分别同比+5.61%/-0.99%/+26.02%，财务费用为3.52 亿元，未重述口径同比上升34.80%，重述口径同比降低17.22%。

    公司财务费用未重述口径下大幅上升主因公司7 月12 日完成收购莱州中金，将其纳入合并范围。作为平台公司，莱州中金当前债务以及利息支出较高，合并前净利润为-1.07 亿元。排除莱州中金相关影响，公司财务费用则明显下降。

    内增外扩稳步推进，资源量高增已现，产量增量可期。公司贯彻“资源生命线”战略，年内并购内蒙古金陶（39%股权）、莱州中金（100%股权，对应纱岭金矿44%股权）和西和矿业（100%股权）三家企业。截至2023 年上半年，公司金金属量达到891 吨，较去年年末增长75.64%。我们预计随着纱岭金矿建成达产以及锦丰金矿得到注入，公司远景矿产金产量有望达到35 吨以上，较2022年增长75%以上，产量增量值得期待。

    风险因素：金属价格下跌的风险，美联储加息程度超预期的风险，铜或钼供给超出预期或需求不及预期的风险，集团资产注入进展不及预期的风险，新产能投产进度不及预期。

    盈利预测、估值与评级：受益于铜金钼价格强劲，公司2023 年三季度业绩同比增长显著，环比下降主因产量略有回落叠加并表莱州中金导致财务费用上升。

    预计公司未来有望受益于金价以及铜价高位运行带来的利润增厚以及内增外扩带来的资源储量和产量增长。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为31.4/33.9/36.0 亿元。我们预测公司2023 年黄金业务实现净利润15.8 亿元，铜业务实现净利润15.5 亿元。结合黄金行业可比公司山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金和恒邦股份平均估值水平（2023 年Wind 一致预期PE 均值为29.2 倍）， 给予公司黄金业务30 倍PE，对应市值474 亿元。结合铜行业可比公司紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色和云南铜业平均估值水平（2023 年Wind一致预期PE 均值为11.4 倍），给予公司铜业务10 倍PE，对应市值155 亿元。

    计算得到公司2023 年合理市值为629 亿元，对应2023 年目标价13 元/股，维持“买入”评级。