央企黄金矿业平台，业绩持续增长。公司是黄金矿业上市公司中唯一央企，背靠中国黄金集团资源潜力雄厚，上市以来中国黄金集团注入多项优质资产，保障资源接续。2022 年黄金和铜业务营收占比分别为65%和48%，毛利占比分别为41%和39%。1H2023 生产矿山金9.16 吨、冶炼金20.5 吨、矿山铜4.14 万吨、电解铜21.27万吨，冶炼金、矿山铜、电解铜产量均同比增长，1H2023 营收295.17亿元，同比+15.23%，归母净利润14.72 亿元，同比+22.03%。

    　　美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储美联储加息周期接近尾声，预计降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，2023-2025 年金价分别为448/460/465 元/克。

    　　黄金资源丰富，冶炼工艺先进。2022 年底公司保有黄金资源507.35吨，在产矿山大多分布于全国重点成矿区带，有进一步获取资源的优势，规划2023 年通过探矿增储新增金金属储量27.9 吨，为矿产金规模增长奠定资源基础。中原冶炼厂是上海黄金交易所首批可提供标准金锭的企业，采用“富氧底吹造锍捕金工艺”在冶炼黄金的同时实现多金属高效回收。我们预计2023-2025 年公司冶炼金销量分别为41.2/41.7/44.2 吨

    　　优质资产注入增厚黄金资源。2011 年中国黄金集团出具解决同业竞争承诺，将公司作为境内黄金资源开发业务唯一平台，2014 年将境内未注入企业分为拟注入、孵化和退出企业三类。截至目前，拟注入企业中凌源日兴和西和矿业已经分别于2015 年8 月和2023年2 月成功注入公司，西和矿业为探矿企业，其余拟注入公司及孵化公司有望逐步注入。公司2023 年7 月收购莱州中金100%股权，纱岭金矿成功注入，纱岭金矿保有372 吨黄金资源，预计2025 年6 月建设完成，达产后年产金10 吨，为公司增厚利润再添动力。

    　　布局铜资源，实现金铜双轮驱动。在黄金业务基础上，公司于2020年收购内蒙古矿业布局铜资源，增厚利润空间。2022 年底，公司保有铜资源总量225.70 万吨、储量53.12 万吨，预计2023-2025年矿山铜产量维持8 万吨。过去几年铜矿资本开支较少，2024 年开始矿端供应增速或将下滑，美联储加息末期，宏观因素对铜价压制将有所缓解，我们预计2023-2025 年铜价将维持6.9 万元/吨。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　我们预计公司2023-2025年营收分别为621/632/647亿元，实现归母净利润分别为31.43/33.23/36.16亿元，EPS分别为0.65/0.69/0.75元，对应PE分别为17.47/16.53/15.19倍。参考可比公司 2023 年 31 倍PE估值，给予公司 2023 年 25 倍 PE，目标价 16.25元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　金铜价格波动风险；安全环保管理风险；资源变化风险。