受益于高位运行的产品价格以及显著下降的费用水平，公司2022 年业绩创历史新高，2023 年一季度业绩维持快速增长。预计公司未来有望受益于铜价和金价上行带来的利润增厚以及集团资产注入带来的资源储量和产量增长。维持公司2023 年13 元/股的目标价，维持公司“买入”评级。

    　　 2022 年业绩创历史新高。2022 年全年，公司实现营收571.5 亿元，同比增长1.9%，归母净利润21.2 亿元，同比增长24.7%，业绩创历史新高。2023 年一季度，公司实现营收133.5 亿元，同比下降2.1%，实现归母净利润6.0 亿元，同比增长20.4%。公司业绩增长主要得益于金价的上行以及费用的下降。

    　　 各产品产量均超额完成目标。2022 年，公司计划生产矿产金19.5 吨、矿产铜7.8 万吨、冶炼金33.6 吨、电解铜37.3 万吨；实际生产矿产金19.9 吨、矿产铜7.9 万吨、冶炼金40 吨、电解铜39.3 万吨，分别完成计划的102.2%/101.6%/118.9%/105.4%，均超额完成目标。其中，公司2022 年矿产金产量受河北金厂峪（同比减少641 千克）及峪耳崖（同比减少220 千克）项目减产影响，但仍超额完成目标。2023 年，公司存量项目计划生产矿产金19.4 吨、矿山铜7.6 万吨、冶炼金45.3 吨、电解铜39.3 万吨，整体维持稳定。

    　　 金铜价格驱动公司毛利率高位运行。2022 年，上海金交所黄金现货价格达到392.0 元/克，同比增长4.7%；铜精矿TC 达到77.9 美元/干吨，同比上涨61.5%；LME 铜价为8797.0 美元/吨，高位运行，驱动公司各业务毛利率高位运行。2022年，公司黄金和铜产品业务毛利率达到7.5%/9.5%，同比变动+0.65/-0.91pct；整体销售毛利率达11.7%，同比增长0.22pct；毛利为66.9 亿元，同比增长3.8%。

    　　 降本增效持续深化，费用率有所下降。公司围绕“两增一控三提高”目标，成本管控向纵深推进。2022 年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为0.9/18.4/6.6/4.3 亿元，同比变动+12.8%/-8.3%/+4.6%/-4.8%；费用率分别为0.2%/3.2/%/1.2%/0.8%，同比变动+0.02/-0.36/+0.03/-0.05pct。公司管理及财务费用及费用率显著下降，带动其整体费用和费用率下降4.7%和0.36pct至30.2 亿元和5.3%，驱动公司盈利能力上行。

    　　 内增外扩稳步推进，资源量产量潜力凸显。公司持续推进“资源生命线”战略，探矿增储成果显著。2022 年，公司地质探矿累计投入2.2 亿元，新增金金属量30.7 吨、铜金属量6244 吨。同时，公司控股股东中国黄金集团拥有纱岭金矿、锦丰金矿、内蒙古金陶等多个优质金矿项目。若上述项目顺利注入公司，公司权益口径资源储量预计升至565.7 吨，合并口径矿产金产量预计将达29.3 吨，增幅接近50%。内增外扩齐头并进，公司黄金资源储量及产量具备潜力。

    　　 风险因素：金属价格下跌的风险，美联储加息程度超预期的风险，铜或钼供给超出预期或需求不及预期的风险，集团资产注入进展不及预期的风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司为国内黄金行业领先企业，2022 年业绩创历史新高，未来有望受益于铜价和金价上行带来的利润增厚以及集团资产注入带来的资源储量和产量增长。我们维持公司2023/2024 年31.4/33.9 亿元的归母净利润预测，新增2025 年预测为36.0 亿元。我们预测公司2023 年黄金业务实现净利　　润18.2 亿元，铜产品业务实现净利润13.1 亿元。结合黄金行业可比公司山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金和恒邦股份平均估值水平（2023 年预测PE 均值为29倍），给予公司黄金业务29 倍PE，对应市值529 亿元。结合铜行业可比公司紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色和云南铜业平均估值水平（2023 年预测PE 均值为11 倍），考虑到未来公司铜业务盈利或受钼价回落影响，给予公司铜产品业务9 倍PE，对应市值118 亿元。计算得到公司2023 年合理市值为647 亿元，对应2023 年目标价13 元/股，维持“买入”评级。