21 年归母净利润同比增9.21%，维持“增持”评级21 年公司实现营收561.02 亿元（yoy+16.89%）；归母净利16.98 亿元（yoy+9.21%），业绩略低于我们此前预期（18.19 亿元）主要因我们高估了商品价格表现。根据公司最新产销计划，我们维持公司22-23 年业绩预期，预计公司22-24 年EPS 为0.42/0.47/0.51 元，可比公司PE（2022E，Wind一致预期）为20.7x，给予公司20.7xPE 估值（2022E），目标价8.69 元（前值9.88 元），维持“增持”评级。

    疫情影响21 年产品销售，矿山业务毛利率上涨而冶炼业务毛利率承压2021 年，公司矿产金分别实现产、销量20/19.52 吨，同比分别-8%/-10.13%；矿山铜分别实现产、销量8.13/6.98 万吨，同比分别+0.09%/-17.90%；冶炼金分别实现产、销量42.25/41.89 吨，同比分别+4.86%/+6.59%；电解铜分别实现产、销量40.17/40.03 万吨，同比分别+19.23%/18.76%。产销率偏低主要是因为疫情影响了销售。分业务看，因铜价上涨，公司矿山业务毛利率同比+1.64pct 至39.66%；同时，高金属价格使得冶炼费承压，因此公司冶炼业务毛利率同比略减少0.77pct 至2.86%。

    内蒙古矿业完成业绩承诺，优质资产注入对公司业绩增厚明显2020 年，公司通过发行股份及支付现金购买中国黄金集团持有的内蒙古矿业90%股权。中国黄金集团做出业绩承诺：内蒙古矿业于19-21 年度经审计的矿业权口径净利润合计数分别不低于人民币74,646.96 万元、73,417.71 万元和 69,102.99 万元。最终，内蒙古矿业21 年矿业权口径净利润116,514.82 万元，超过承诺数69,102.99 万元，连续两年完成业绩承诺。内蒙古矿业此前是中国黄金集团旗下的优质资产，主要产品为铜精粉和钼精粉，并入公司后对公司净利润增厚显著。我们认为随着中国黄金集团内部资源进一步整合，未来公司将拥有更多的资源保障和优质资产注入预期。

    22Q1 归母净利润小幅增长，疫情对产销的影响或仍较严重公司22Q1 实现营业收入136.29 亿元，同比+21.51%，归母净利润4.94 亿元，同比+2.48%；扣非后归母净利润4.25 亿元，同比-19.38%，或主要因疫情对销售的影响仍较严重。从一季度经营数据看，矿山端产销均有不同程度的下滑，矿产金分别实现产、销量4.25/4.45 吨，分别同比-12.75%/-4.14%；矿山铜分别实现产、销量1.97/1.76 万吨，分别同比-3.64%/-19.84%。公司计划22 年生产矿产金19.51 吨，冶炼金33.63 吨；电解铜37.28 吨，矿山铜7.80 万吨；矿山银57.5 吨；硫酸150.61 万吨，铁精矿15.10 万吨；新增金金属储量27 吨，铜金属储量2420 吨；产销计划相对21 年略有下滑。

    风险提示：下游需求不及预期，疫情对公司生产经营影响超预期等。