集团优质铜钼资产注入提升盈利，黄金资源注入潜力雄厚

    黄金央企龙头公司，黄金储量产量居国内前列。截至2019 年底，保有黄金资源储量金属量512 吨，居A 股黄金公司第三位，国内第四位；矿产金量24.69 吨，居国内第三位。2019 年实现毛利43.16 亿，其中黄金、铜毛利占比分别为72.94%、20.46%。

    2019 年公司主营产品产量保持增长，现金流改善明显。矿产金业务量价齐升，2019年国内黄金现货均价为312.56 元/克，同比+15.36%；公司生产矿产金24.69 吨，同比+1.35%；矿产铜产量1.86 万吨，同比+3.67%。2019 年公司EBITDA 及EBIT 同比提升21.58%、44.79%，实现归母净利润1.79 亿元，同比-7.21%。2020 年Q1 受益于金价上行及内蒙古矿业并表，实现归母净利润1.6 亿元，同比增长390.3%。

    　 注入集团优质资产，盈利能力显著提升。2018 年11 月，公司拟对价47.07 亿收购中原冶炼厂60.98%股权，已于2020 年4 月3 日过户；拟对价37.97 亿收购内蒙古矿业90.00%股权，已于2020 年3 月30 日过户。第一，全资控股中原冶炼厂，增厚归母利润。中原冶炼厂是公司重要的盈利点，理论年产1金锭33,820 千克、银锭360 吨、高纯阴极铜34.93 万吨等。以中原冶炼厂2019 年净利润4.48 亿元测算，本次收购PE约17.2 倍，以2020~2023 年公司公告的盈利预期测算，本次收购PE 在9~11 倍之间。

    　　第二，置入集团优质铜钼资产，盈利能力明显提升。内蒙古矿业是中国黄金集团旗下优质资产，旗下乌努格吐山铜钼矿是国内在产大型铜钼矿之一。截至2018 年6 月30日，内保有资源储量为：铜金属量233 万吨、平均品位0.144%，钼金属量55 万吨、平均品位0.034%，铜矿产能约7.6 吨。内蒙古矿业经营业绩稳定，大幅提升上市公司业绩水平。本次交易承诺2019~2021 年内蒙古矿业矿业权口径净利润分别不低于7.46亿、7.34 亿、6.91 亿元。考虑到业绩承诺及2020~2023 年盈利预期，本次收购PE 在6~7 倍之间，与A 股市场中铜上市公司平均约PE20-30 倍相比，收购估值优势明显。

    　 中国黄金集团实力雄厚，资源注入预期强。截至2019 年9 月底，保有黄金金属量约1,936 吨，铜金属量1,199 万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台，根据集团作出的非竞争承诺，公司有望获得较为持续的资源注入。根据中国黄金集团公开信息，我们测算公司黄金资源量远景可达1042 吨。

    投资建议：维持“买入-A”评级，6 个月目标价13.29 元。我们认为，考虑到美联储货币政策刺激通胀的鸽派取向，实际利率均将进一步下行，黄金看涨期权价值凸显；随着新冠疫情对全球经济的压制解除，铜价有望显著反弹且持续性强。在2020-2022年黄金均价为380、400、400 元/克，铜价4.4、4.8、5.0 万/吨的假设下，预计公司分别实现归母净利14.43 亿、20.56 亿、20.8 亿，EPS 分别为0.31 元、0.44 元和0.45 元，考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成，公司盈利能力显著增强，再结合公司有望获得较为持续的资源注入，有望获得一定估值溢价，维持“买入-A”评级，6 个月目标价13.29 元,相当于2021 年30 倍PE。

    　 风险提示：金价不及预期；资源注入不及预期；矿山生产成本上升超预期。