公司公布2019 年三季报，净利润同比增加，归母净利同比回落。2019 年10月30 日，公司公布2019 年三季报。2019 年前三季度，公司实现营业收入266.9亿元，同比+6.7%；实现净利润4.82 亿元，同比+52.4%，归母净利润1.3 亿元，同比-32.0%；基本每股收益0.04 元/股，同比-33.3%，公司业绩同比回落。

    三季度公司盈利改善明显。2019 年三季度公司实现营业收入99.8 亿，同比+11.96%，环比+13.3%；实现净利润2.16 亿元，同比+287.05%，环比+87.8%；实现归母净利0.57 亿元，同比下跌15.11%，环比+39%，三季度公司业绩上行明显。

    2019 年前三季度业绩回落，主要受黄金产量下降，少数股东权益占比提升及销售费用和营业外支出增加影响。2019 年前三季度黄金均价为306 元/g，同比+12.5%，但公司归母净利润同比减少32.0%。一是黄金产量下降。2019 年上半年公司积极响应国家的环保政策，部分矿山进行整改，导致黄金产量有所减少。

    二是中原冶炼厂少数股东权益占比提升导致归母净利下降。中原冶炼厂是公司重要的赢利点，中原冶炼厂债转股后，少数股东权益占比由上期30%提升至本期60.98%，公司归母净利下降明显。三是销售费用增加。前三季度销售费用1.47亿，同比+64.9%，主要系中原冶炼厂铁路专用线运输费用增加所致。四是营业外支出增加。前三季度公司营业外支出2.1 亿元，同比+96.6%，主要是三供一业支出费用增加所致。公司营业外收支净额亏损达1.5 亿元，同比增加275%，对净利润造成影响。

    2019 年第三季度金价上行，公司单吨金矿盈利基本兑现，利润环比改善。2019年第三季度黄金均价334.92%，同比+25.7%，环比+15.3%，环比每克上涨44.36元。三季度公司实现毛利11.63 亿，环比增24.7%，环比增加2.3 亿元。假设公司每季度平稳生产，金矿产量相对稳定，再结合中原冶炼厂整体搬迁升级改造项目二期已完成竣工验收，新增电解铜产能15 万吨，公司毛利环比增幅与金价环比增幅相一致，单吨金矿盈利基本兑现。

    公司黄金资源增储潜力大，集团优质资产注入预期强。一是2019 年上半年公司继续推进增储，新增金金属量12.6 吨。二是中国黄金集团实力雄厚，上市公司有望获得持续的资源增厚。中国黄金集团在全国范围内约有48 家矿山企业，其中42 家以黄金生产为主。截至2017 年底，集团保有黄金资源量1907 吨（包含中金黄金和中金黄金国际的资源量）。据集团公告，根据集团作出的非竞争承诺，公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台，未来集团境内大量的黄金资源有望持续注入上市公司，公司有望获得较为持续的资源增厚。

    拟发行股份购买中原冶炼厂剩余60.98%股权，交易完成后公司将完全控股中原冶炼厂。中原冶炼厂60.98%股权交易作价47 亿元，本次发行股份的价格为6.66元/股，预计发行7.07 亿股取得中原冶炼厂60.98%股权。我们根据2019 上半年中原冶炼厂业绩测算，此次收购对价约20 倍，不存在因并购重组交易而导致即期每股收益被摊薄的情况。

    拟置入大股东优质铜钼资产，估值优势明显，显著增厚业绩。据公司公告，公司拟作价38 亿元收购大股东旗下内蒙古矿业90%股权。本次发行股份的价格为6.66 元/股，预计发行4.85 亿股及5.7 亿现金取得股权。一是大股东铜钼资产优质，产量较大。截至储量核实基准日2018 年6 月30 日，该矿山铜金属储量233 万吨，平均品位0.144%；钼金属量55 万吨，平均品位0.034%。目前该公司金属铜年产能约8 万吨。2018 年产铜6.4 万吨，钼0.7 万吨。二是此次收购有业绩承诺，估值优势明显。内蒙古矿业于2019 年、2020 年和2021 年承诺净利润不低于7.46 亿、7.34 亿和6.91 亿元，据我们测算，按2019 年业绩承诺计算，年化PE 不足6 倍，若收购完成，将显著增厚公司业绩。

    投资建议：“买入-A”投资评级，6 个月目标价11 元。长期来看随着经济下行、通胀下行数据逐步实锤落实，考虑到全球央行边际宽松，美联储持续降息将是大势所趋，黄金价格有望走强。在2019-2021 年黄金均价为315、370、400 元/克的假设下，预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.06 元、0.20 元和0.27 元。考虑到公司矿产金业绩弹性大，集团资产一旦注入将显著增厚EPS，给予6 个月目标价11 元，相当于公司未注入铜矿资产假设下2020 年市净率1.75 倍。

    风险提示：1）公司黄金产量低于预期；2）美联储降息低于预期，金价下行；3）集团资产注入低于预期。