投资要点：

    事件：公司发布2019 年半报。公司2019 上半年实现营业收入167.07 亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润0.73 亿元，同比下降41.08%，扣非归母净利润0.61 亿元，同比降43.9%；公司基本每股收益降50%至0.02 元。

    黄金储量趋势性增加，资源增厚预期强：报告期内，公司金金属资源储量已达509 吨，为全国黄金保有储量第三的上市企业。其中2018 年及2019H1 公司金金属储量分别增加24.6 吨（+5%）及12.6 吨（+2.5%），资源储量增长的持续性已有显现。此外，公司作为中国黄金集团唯一黄金资源类业务平台，获得中国黄金的非竞争承诺。中国黄金集团拥有共计约1907 吨黄金资源储量及1022 万吨铜金属储量，将对公司后续资源增厚提供持续性保障。

    主营黄金产品产量下降，铜产量略有增长： 公司上半年主营黄金产品产量全面下滑，其中矿产金、精炼金及冶炼金产量分别-4.53%、-10.65%及-13.66%至11.18 吨、33.10 吨及7.90 吨。但铜产量略有增长，公司矿产铜及电解铜各+7.12%及+1.62%至0.938 万吨与14.4 万吨。黄金产量下降与公司响应环保政策进行矿山整改有关，铜产量增加则受益于中原冶炼厂二期改造竣工。

    H1 中原冶炼厂债转股导致公司归母净利回落：中原冶炼厂是公司重要的利润来源，2018 年其对公司净利润贡献3.55 亿元（仅次于三鑫金铜3.9 亿利润规模），占公司净利润总额的94.2%（3.76 亿元）；2019H1 实现净利1.95 亿，但归属公司权益降至0.76 亿。中原冶炼厂的高负债率（87%）导致公司对其进行了债转股操作并由此提升少数股东权益至60.98%（公司持股比例降至39.02%）。若剔除该因素，公司上半年实现净利润约2.66 亿元，同比+2.31%。

    多资产注入将提振公司业绩：公司拟通过增发和现金支付方式购买中原冶炼厂60.98%股权和内蒙古矿业90%股权。中原冶炼厂已具备年产金33.8 吨、银360 吨及铜35 万吨的产能，2019 年其净利润或将迫近4 亿元。内蒙古矿业拥有2475 万吨的年生产规模及17.6 年服务期，其核实铜金属量233.4 万吨@0.144%，钼金属量55.1 万吨@0.034%，并有1572 吨伴生银。按铜88%、钼74%回收率测算，该矿年产铜约5 万吨，年产钼0.564 吨，年产银近33.2 吨，可满足2019 年7.46 亿净利的业绩承诺。

    黄金仍上行周期，公司估值有提升空间：国内基础金价均价已由H1 的287.7元/克（+5.9%）增长至297.3 元/克（+9.5%），考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金行为的一致性及持续性，黄金价格仍处上行周期，年内金价上破1600 美元可待。公司作为上游黄金生产企业，矿产金储量及产量的实质性提升将推动公司估值空间的打开。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021 年实现营业收入分别为368亿元、389.5 亿、397.7 亿元；EPS 分别为0.11 元、0.13 元和0.19 元，对应PE 分别为90、72.5 和50.6。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：金价及铜价大幅下跌，公司黄金产量不及预期，增发及收购风险。