投资要点:

    三季度业绩明显改善

    2014 年前三季度,公司实现营业收入 10.54 亿元,同比下滑 9.17%;实现归属于上市公司股东的净利润 0.59 亿元,同比增长 11.17%;扣非后的归属于上市公司股东的净利润 0.37 亿元,同比下降 12.89%;基本每股收益为 0.06元。公司综合毛利率同比提升 0.38pp 至 15.51%。第三季度,公司实现营收3.40 亿元,同比增长 2.52%,自 2013 年以来首次实现单季度收入正增长;实现归属于上市公司股东的净利润 0.24 亿元,同比增长 47.47%;第三季度毛利率达到 20.40%,创下 2012 年以来单季度毛利率最高水平。三项费用方面,前三季度销售费用率为 1.61%,与去年同期基本持平;管理费用率上升1.58pp 至 7.92%;财务费用率下行 0.75pp 至 1.13%。总体来看,公司三季度业绩的改善程度超出我们的预期,我们判断公司采用甾醇工艺的产品比例提升以及部分产品价格调整是公司三季度业绩明显改善的主要因素。

    公司有望充分受益于天津医药集团和金耀集团重组

    公司于近日公告,天津市国资委拟将天津渤海国有资产经营管理有限公司持有的公司间接控股股东金耀集团的全部股权无偿划转至天津医药集团。公司有望充分受益于此次天津医药集团和金耀集团的重组:首先,公司在集团的定位明确,是集团激素和氨基酸类原料药和制剂的整合平台,有望受益于集团内外部相关资产的整合;其次,公司有望借助集团较强的销售平台实现制剂产品在国内外的销售,此前公司制剂销售渠道的短板将得到补足;再次,此次重组后公司有望获得天津医药集团在研发方面的优势资源共享;此外,公司在薪酬等方面有望与集团接轨,而随着天津国企改革的推进,更为灵活的激励机制亦有望推出,有利于进一步激发公司活力,经营效率有望进一步提升。

    公司转型升级步伐有望加快

    公司正在积极向制剂转型,随着公司纳入到医药集团旗下,转型的决心将更加坚定,转型步伐亦有望进一步加快。公司也在积极寻求新的利润增长点,通过 2013 年的非公开发行收购了控股股东旗下的氨基酸原料药资产。此外,公司账面 6 亿多的现金也为公司未来业务扩张提供了空间。

    盈利预测与投资建议

    鉴于公司盈利能力改善程度超出我们之前的预期,我们上调公司盈利预测,预计 2014-2016 年将实现归属于上市公司股东的净利润 0.76 亿元、0.74 亿元和 0.83 亿元,同比分别增长 46.25%、-2.14%和 11.87%,对应全面摊薄的 EPS 分别为 0.08 元、0.08 元和 0.09 元。从 PE 的角度公司估值相对较高,但从 PB 及 EV/EBITDA 角度估值相对合理。考虑到公司在皮质激素原料药行业的龙头地位且公司正在制剂转型期加之天津医药集团入主后可能带来的内外部整合以及国企改革等方面的预期,维持公司增持的投资评级。