主要观点

    一、业绩稳定增长符合预期。2010年公司实现营业收入11.28亿元，同比增长27.18%；实现净利润9083万元，同比增长38.9%，每股收益0.17元，符合预期。皮质激素类原料药实现销售收入8.46亿元，同比增长18.71%，毛利率24.94%，同比减少1.86个百分点；制剂实现销售收入1.18亿元，同比增长42%，毛利率9.07%，同比减少2.6个百分点。

    2010年公司综合毛利率23.13%，同比下降2.6个百分点，主要是原材料价格上涨，且毛利率较高的皮质激素类原料药收入占比下降。期间费用率同比下降2.15个百分点，净利率同比升高0.67个百分点。公司每股经营活动现金流0.22元，大于每股收益（0.17元），经营活动现金流情况良好。

    二、2011 年关注：增发项目实施和产品提价。公司拟非公开发行股票不超过6650万股，预计募集资金不超过5.5亿元。通过增发项目，公司原料药业务将涵盖皮质激素原料药及氨基酸原料药两大领域，产品类型进一步丰富；公司将新增皮质激素原料药中间体产能210吨。项目建设期2年，预计达产后可实现年销售收入3.7亿元，年净利润3963万元。

    由于环保要求提高及黄姜供应紧张，今年皂素价格不断上涨，已从年初43万元/吨提高至目前57万元/吨，皂素价格上涨，构成新进入者的屏障，公司的龙头地位更加稳固。市场领导地位使公司具有较强的定价权，2010年保持了量价齐升的良好局面，地塞米松提价约10%，皮质激素产品平均提价约20%，全年原料药产量达到 132 吨。

    三、投资建议：推荐（维持）。不考虑非公开发行摊薄，我们上调公司2011、2012年EPS为0.22、0.29元（原为0.2、0.26元），预测2013年EPS为0.38元，对应PE分别为42X、32X和24X。公司皮质激素龙头地位巩固，合成工艺领先，制剂业务盈利改善，技改扩产后技术水平和盈利能力将进一步提高；氨基酸原料药有望成为新的利润增长点，维持 “推荐”评级。

    四、风险提示。1）本次非公开发行尚需获得国有资产监督管理部门、股东大会和证监会批准，审批所需的时间具有不确定性；2）募集资金投资项目的预期收益低于预期；3）原材料价格大幅上涨；4）汇率波动风险。