投资要点:

    激素原料药产量下滑，毛利率逐年上升：受厂区搬迁的影响，2009年公司原料药产量为119.8 吨，同比下滑11.9%，但各类产品平均价格出现上涨，激素原料药销售额小幅增长。由于环保要求日趋严格和前些年姜市低迷的影响，近期上游皂素价格持续上涨，价格从2009年初27-28万元/吨涨至目前的44-45万元/吨，未来涨势有望延续。预计今年激素原料药有望出现价量齐升的局面。

    另外制剂产品中亏损产品销售收入减少，高毛利率激素产品占比增加，提升公司整体毛利率。

    管理费用攀升，财务费用下降明显：由于技术创新需求，去年公司研发投入5720万元，管理费用率也上升至10.47%的高位。为支持新厂区项目建设，2009 年新增2.5 亿元长期借款。虽然财务费用率从2007 年的5.97%下降至2009 年的3.29%，但考虑到未来新厂区建设资金需求，我们认为今后财务费用将会出现上升。

    新厂区质量认证稳步推进，确保公司产品竞争力：2009年新厂区内泼尼松、醋酸泼尼松、泼尼松龙和螺内酯等产品取得GMP证书，泼尼松、泼尼松龙、螺内酯获得欧洲CEP 证书。公司西区二期搬迁工作也正在进行中，有望在2010 年完成项目建设。

    技术创新引领公司成长：09 年公司开展22项工艺改进课题，达到提高产品质量，节能减排，降低生产成本等目的，创造较好经济效益。为规避皂素成本上升风险，螺内酯产品全部放弃皂素路线，采用3029发酵工艺。天药股份在产品技术上不断创新，提升公司整体价值。

    投资建议：我们预测天药股份2010 年、2011、2012 年EPS 分别为0.19 元、0.19元、0.21元。公司在甾体药物领域的研发优势明显，未来激素类产品上涨可能性较大。基于公司行业领先地位，我们给予公司“增持”评级。