事件：公司发布2025 三季度报告。公司2025Q1-Q3 实现营收91.56 亿元，同比+14.23%，实现归母净利润10.55 亿元，同比+2.88%。其中2025Q3实现营收29.23 亿元，同/环比+26.15%/-2.34%；实现归母净利润2.50 亿元，同/ 环比-5.01%/-32.72%； 实现扣非归母净利润2.48 亿元， 同/环比-0.46%/-32.24%。

    　　公司盈利能力环比略降。1）2025Q1-Q3 公司整体毛利率/净利率为22.35%/11.53%，同比-1.67/-1.27pct；其中2025Q3 毛利率为19.61%，同/环比-3.90/-2.94pct，净利率为8.54%，同环比-2.80/-3.86pct。2）公司销售费用率为1.77%，管理费用率为3.63%，财务费用率为-0.57%，总计变化-1.59pct 至4.83%，公司研发费用率为3.03%，同比-0.08pct。

    　　公司原药产品销量稳步增加，制剂产品价格环比增长。1）公司Q3 原药产品产量为2.92 万吨、销量2.96 万吨，同比+13.53%，平均价格5.92 万元/吨，同比+3.14%，环比-10.20%。2）公司Q3 制剂产品产量为0.43 万吨、销量0.51 万吨，同比-17.57%，平均价格2.98 万元/吨，同比+0.78%，环比+26.50%。

    　　草甘膦景气度向上，静候葫芦岛项目产能爬坡。1）据百川盈孚，10 月27日草甘膦价格为27295 元/吨，较年初上涨15.62%，同比上年上涨9.26%，价格保持企稳回升趋势。2）公司葫芦岛一期于上半年投产，产能爬坡持续推进，目前调试产品全部达产达效，预计将逐步贡献业绩。3）葫芦岛项目开始转固，截至25Q3 公司在建工程为13.4 亿元，环比Q2 下降3.23 亿元。

    　　投资建议：随着公司主业企稳修复，创制药逐渐落地放量。我们预计公司25-27 年归母净利为14.38/16.57/18.90 亿元，对应PE 为19.0/16.5/14.4x，考虑公司主业景气度有望触底向上，维持“增持”评级。

    　　风险提示：农化产品价格波动风险，环保成本提升风险，安全生产风险。