事件：扬农化工发布2024 年中报，实现营业收入56.99 亿元，同比下降19.36%；归属于上市公司股东的净利润7.63 亿元，同比下降32.10%，扣非净利润7.38 亿元，同比减少31.78%。按4.07 亿股的总股本计算，实现每股收益1.88 元（扣非后为1.82 元），每股经营现金流6.47 元。第二季度实现营业收入25.23 亿元，同比下滑1.7%、环比下滑20.55%；实现归属于上市公司股东的净利润3.34 亿元，同比下滑9.62%、环比下滑22.17%；折合单季度EPS 0.82 元。

    　　上半年原药价格同比下滑拖累营收规模，销量同比微降；但二季度销售表现良好。2024 年上半年，公司实现销售收入56.99 亿元，同比减少13.68亿元；从结构看，上半年公司原药、制剂、贸易、其他业务收入分别为33.23、12.04、10.86、0.86 亿元，分别同比-26.4%、-9.9%、-0.7%、-29.2%（分别同比减少11.92、1.33、0.08、0.35 亿元）。

    　　（1）从量的角度，上半年整体同比微降低，第二季度销售改善明显：上半年实现原药销量5 万吨，同比小幅仅减少1690 吨，yoy-3.27%；制剂业务销量为2.81 万吨，同比仅减少488 吨，yoy-1.71%。其中第二季度原药、制剂业务销量分别为2.5、1.3 万吨，分别yoy+5.5%、+37.4%；qoq+0.2%、-12.6%。

    　　（2）从价格上看，公司原药上半年销售均价为6.65 万元/吨，同比下降23.91%，制剂销售均价为4.29 万元/吨，同比下降8.39%。从细分品种的公开价格看，多数产品市场价格跌幅高于公司产品均价跌幅。

    　　综合毛利率同比小幅下降。公司上半年综合毛利率24.2%，同比下降2.6个百分点。从二季度单季度看，公司毛利率24.1%，同比下降1.6 pcts，环比基本持平；我们推测公司通过加大销售量有效减少了产品价格同比下滑带来的影响、原材料价格同比亦有不同程度下降、此外，公司强化提质增效，上半年共完成节支2.26 亿元，也较好缓解了产品降价带来的不利影响。

    　　费用方面，上半年公司销售/管理/研发费用分别为1.06/2.38/1.68 亿元，分别同比-0.01/-0.60/-0.53 亿元。

    　　辽宁基地有序推进，2024 年有望贡献重要增量。2023 年6 月9 日，中国中化扬农葫芦岛大型精细化工项目开工仪式在葫芦岛经济开发区举行，截至中报，项目预算投资34.8 亿元，工程累计投入进度38.2%；一阶段项目已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。葫芦岛单期项目投资额显著高于南通前四期项目，有望为公司未来2-3 年提供新的增量。

    　　盈利预测与估值： 综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2024~2026 年归母净利润分别为16.2/19.4/24.2 亿元，维持“买入”的投资评级。

    　　风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险