事件:

    2022 年10 月24 日，扬农化工发布2022 年三季度度报告：2022Q1-Q3实现营业收入131.02 亿元，同比+41.77%；实现归母净利润16.38 亿元，同比+61.33%；ROE 为19.51%，同比上升4.47 个pct。销售净利率12.51%，同比上升1.51 个pct，销售毛利率26.24%，同比上升2.99 个pct；经营活动现金流量28.61 亿元。

    其中，2022Q3 实现营收35.37 亿元，同比+38.21%，环比-17.70%；实现归母净利润1.24 亿元，同比-44.74%，环比-79.71%；ROE 为1.49%，同比下降1.89 个pct，环比下降6.09 个pct。销售毛利率21.98%，同比上升0.62 个pct，环比下降3.43 个pct；销售净利率3.51%，同比下降5.25 个pct，环比下降10.70 个pct；经营活动现金流量11.36 亿元。

    投资要点:

    前三季度扣非后业绩同比+82%，费用计提影响短期业绩2022 前三季度实现营业收入131.02 亿元，同比+41.77%；实现归母净利润16.38 亿元，同比+61.33%。公司前三季度业绩高增，一方面，主要由于原药、制剂价格同比上涨，2022Q1-Q3，公司原药销售均价10.65 万元/吨，同比+38.89%；制剂均价4.86 万元/吨，同比+45.21%。另一方面，优嘉三期项目全面达产，四期项目第一阶段项目相继投产，产能释放带来销量顺畅。据中农立华原药，杀虫剂方面，2022 年Q1-Q3 功夫菊酯、联苯菊酯均价分别为21.5、30.2 万元/吨，同比分别变动+15.0%、+30.3%；除草剂方面，2022 年Q1-Q3，草甘膦、麦草畏、硝磺草酮均价分别为6.7、7.6、14.8 万元/吨，同比分别变动+65.0%、+0.7%、-4.0%。杀菌剂方面，2022 年Q1-Q3苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯均价分别为18.3、19.4、27.0、25.4 万元/吨，同比分别变动+1.4%、43.5%、9.2%、62.7%。

    2022Q3 实现营收35.37 亿元，同比+38.21%，环比-17.70%；实现归母净利润1.24 亿元，同比-44.74%，环比-79.71%；扣非后归母净利润2.17 亿元，同比-0.73%。销量方面，2022Q3 原药销量18786吨，环比-21.0%，制剂销量3671 吨，环比-67.0%。价格方面，据中农立华原药，2022Q3 功夫菊酯、联苯菊酯均价分别为20.3、27.8 万元/吨，环比分别变动-1.3%、-4.4%；2022Q3 草甘膦、麦草畏、硝磺草酮均价分别为6.2、7.5、13.0 万元/吨，环比分别变动-4.1%、 0%、-8.7%；2022 年Q3 苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯均价分别为17.7、18.7、25.2、25.5 万元/吨，环比分别变动+1.3%、+0.6%、-6.2%、+3.0%。

    期间费用率上，2022Q3 销售/管理/财务费用率分别2.49%/11.82%/-3.04%，同比+0.09/+3.19/-2.91 个pct，管理费用率同比上升较多，主要由于子公司预计土壤修复费用1.6 亿元；财务费用率下降主要由于本期汇兑收益增加。此外，由于未到期的外汇远期结汇业务的结算损益增加，公司Q3 公允价值变动亏损0.45 亿元；子公司Q3 确认资产减值损失1.33 亿元。

    截止10 月23 日，功夫菊酯、联苯菊酯的价格分别为20.0、27.5 万元/吨；草甘膦、麦草畏、硝磺草酮的价格分别为5.60、7.50、12.50万元/吨；苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯的价格分别为17.5、18.5、25.0、30.0 万元/吨。

    优嘉四期项目和葫芦岛项目持续发力，未来成长可期优嘉四期除已投产的第一阶段项目以外，剩余3510 吨拟除虫菊酯、2000 吨丙环唑、1000 吨虱螨脲和500 吨中间体预计今年年底建成，持续保障公司中期成长。值得重视的是，2022 年5 月10 日，公司投资3 亿元在葫芦岛设立全资子公司辽宁优创植物保护有限公司，进行农药及中间体生产，目前北方基地项目全力推进，已完成公司注册等工作，项目前期报批等工作正在抓紧进行，根据披露，葫芦岛项目总体规划投资100 亿元，规模较大，有望为公司带来新一轮成长。

    切入先正达产业链，集团赋能打开发展新格局

    先正达集团是公司的第一大股东，随着产业链协同的深化，公司与先正达这个大客户有望深度绑定，两者之间合作将会更加紧密。短期来看，据公司公告，2021 年公司向先正达集团销售商品28 亿元，预计2022 年该关联交易金额将达45 亿元，同比大幅提升60%。长期来看，先正达集团是航空母舰级综合性农化巨头，2021 年植保业务原药采购金额274 亿元，近四年原药采购金额CAGR 16%，随着公司与先正达之间的协同深化，未来有望获取更多的先正达订单，打开新的发展空间。

    盈利预测和投资评级 考虑到当期公司计提费用的因素，我们下调公司业绩，预计公司2022/2023/2024 年归母净利润分别为18.72、21.63、24.73 亿元，EPS 为6.04、6.98、7.98 元/股，对应PE 为16、14、12 倍，但我们认为短期费用的计提不改公司长期的成长性，优嘉四期持续放量中，葫芦岛项目有望带动公司新一轮成长，因此仍维持“买入”评级。

    风险提示 产品价格回落风险、上游原材料大幅涨价的风险、下游需求受极端天气及疫情冲击风险、葫芦岛项目落地不及预期风险、农药行业竞争加剧风险。