为什么要研究先正达产业链？

    中国农药行业经历了野蛮生长、龙头集中，现在已经进入龙头扩张阶段。市场对扬农化工的产品扩张、工程化制造能力已经非常认可，未来农药行业竞争将是上下游拓展全方位的比拼，扩张的产能能否得到消化成为关键，我们从先正达产业链中寻找下属公司扬农化工增长的动力。

    农药行业回顾与展望：巨头仍将领先，中国企业崛起海外农药巨头领先优势明显。在《农药专题报告：以史为鉴巨头为锚，骑乘变局龙头崛起》中，我们回顾了农药行业数千年漫长发展史以及近百年的行业激变。从总量维度看，全球农药行业已迈入成熟阶段，2020 年全球农药销售额为698.9 亿美元，同比增长2.5%，随着全球人口的持续增长，农药行业仍将稳步扩张。从行业竞争格局来看，近几十年全球频繁并购重组，农药行业已经形成寡头垄断的格局，2020 年全球前5 大农药企业市占率达到75%，农药巨头通过创新药研发高壁垒与下游制剂环节品牌+渠道全方位打造起自身护城河。

    国内农药企业向龙头进一步集中。2000-2014 年，受益于全球市场强劲增长、我国政策对农业的扶持以及全球农药产能向发展中国家的转移，我国农药行业快速发展。2015 年以来，全球需求增速放缓，市场竞争加剧，叠加供给侧改革的持续推动，农药行业落后产能快速出清，我国农药原药产量2016 到2021 年从377.8 万吨下降至249.8 万吨，以扬农化工为代表的农药龙头公司迈入快速发展阶段。我国农药发展晚，借助全球产业转移的浪潮，承接了中游环节原药制造产能，而前端的创新药开发以及后端的制剂销售环节，由于研发进入壁垒高、全球化登记与销售网络搭建的复杂度而难以快速切入。前端与后端的高壁垒保障了全球农药巨头长期的丰厚利润，而中游原药制造环节则利润微薄，前后端农药企业的毛利率明显较高。

    扬农切入先正达产业链，发展格局骤然打开

    先正达集团植保业务全球第一，主要包括先正达植保与安道麦两个业务板块，旗下产品种类丰富，除草剂产能规模达到百万吨以上，通过不同种类原药产品的组合配方，产品应用到下游丰富的农作物结构中。2020 年先正达集团采购原药252.8 亿元，而其整体上游供应商非常分散，前五大不到10%，作为扬农化工的第一大股东，随着协同发展的深化，两者的合作将更加紧密。根据扬农公告，其与先正达2022 年关联交易预计将达到45 亿元，同比保持大幅增长。

    从产品结构上看，扬农化工杀虫剂主要为拟除虫菊酯系列、吡蚜酮、四氯虫酰胺、乙唑螨腈；除草剂主要为草甘膦、麦草畏、硝磺草酮；杀菌剂主要为抗倒酯、吡唑醚菌酯、苯醚甲环唑等产品。统计扬农化工与先正达集团产品系列的匹配情况，目前扬农在先正达11 款产品上均有布局，模糊统计这11 款产品在先正达植保营收占比不到3 成，先正达集团广阔的产品矩阵打开了扬农的想象空间。

    投资建议：维持“买入”评级

    公司为国内仿生农药行业规模最大的企业，新项目建设如火如荼，切入先正达产业链，发展空间无限广阔。预计公司2022-2024 年归属净利润分别为20.8、24.3 以及29.6 亿元。

    风险提示

    1、项目建设不及预期；

    2、两化平台内部协同不及预期。