事件：扬农化工发布2021 年年报，实现营业收入118.41 亿元，同比增长20.45%；实现营业利润14.44 亿元，同比增长0.71%；归属于上市公司股东的净利润12.22 亿元，同比增长1.02%，扣除非经常性损益后的净利润11.37亿元，同比增长4.32%。按3.10 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益3.94元（扣非后为3.67 元），每股经营现金流为4.69 元。其中第四季度实现营业收入26.00 亿元，同比增长38.67%；实现归属于上市公司股东的净利润2.07 亿元，同比增长10.71%；折合单季度EPS 0.67 元。

    整体销售规模显著提升，但毛利率受制于成本上涨及低毛利率贸易业务占比提升而下降。2021 年，公司营业收入yoy+20.1 亿元，分业务看，其中原药业务收入yoy+8.19 亿元，制剂业务yoy-1.46 亿元，贸易业务yoy+12.98亿元。原药与贸易业务是收入增长的核心。

    公司综合毛利率23.06%，yoy-3.25pcts；毛利润yoy+1.44 亿元。分业务看，其中原药业务毛利率为26.18%，yoy-1.20pcts，毛利润yoy+1.4 亿元；制剂业务毛利率为37.6%，yoy+2.45pcts，毛利润yoy-0.02 亿元；贸易业务毛利率为5.66%，yoy-2.93pcts，毛利润yoy+0.33 亿元。2021 年，新冠疫情、能耗双控叠加安全环保的严格监管，基础原料普遍大幅涨价是公司整体毛利率降低的核心原因（特别是收入占比较高原药业务），另一方面毛利率相对较低的贸易业务营收占比的显著提升（从2020 年的14%提升至2021年的23%）对整体毛利率下降也有影响。公司期间费用同比增长约0.93 亿元，销售/管理/研发/财务费用分别yoy+0.50/+0.81/+0.41/-0.80 亿元，销售费用因特许权使用费增加而增加，管理费用主因排污费用增加，而财务费用增加主要是汇兑损失减少。

    四期项目部分投产，与先正达加大合作。公司计划总投资约18 亿元投资建设南通四期项目，第一阶段建成并于2022 年初调试生产。第一阶段产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺四个品种，有望成为公司2022 年的重要增长点。

    公司预计2022 年对先正达及其关联方销售产品、提供服务合计55.9 亿元，同比增长55.3%，其中给Syngenta A.G.（合并）销售产品45.0 亿元，同比增长60%。而公司2021 年前五名客户销售额45 亿元，占销售总额38.03%；其中前五名客户销售额中关联方销售额32 亿元元，占年度销售总额27.18 %。后续与先正达持续加大各方面合作的力度值得期待。

    盈利预测与估值：综合考虑公司新项目的投产情况，产品价格趋势，预计公司2022~2024 年净利润分别为19、22、25 亿元（2022、2023 年前值分别为17.9、21.2 亿元），维持“买入”的投资评级。

    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。